中国网通网速测试今年一季度房地产行业短暂回暖后，二季度以来，销售再度走弱、房价分化明显，房企拿地、投资及新开工意愿持续低迷，同时，房企信用风险仍在持续释放与加速蔓延，上半年债券市场新增违约主体全部为去年展期的房企，进一步说明行业尚未完全走出ICU。房地产行业修复不及预期的核心原因还是信心不足、市场预期偏弱。针对房地产行业有关问题，7月24日召开的中央政治局会议提出，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，会议不再强调“房住不炒”，考虑到房地产对居民、金融系统、经济复苏等的重要影响，短期内或围绕“稳预期、稳房价、稳地产”出台一系列积极举措，核心一二线城市调控政策有望放松，中长期可从完善住房供给体系、优化土地供应模式、创新房企投融资机制等方面，妥善引导房地产行业向新发展模式平稳转型。

　　销售短期回暖后二季度以来再度走弱，区域分化进一步加剧。今年以来，“保交楼”及部分积压需求释放带动一季度市场修复，但进入二季度，政策放松力度不及预期，一些限购限贷限价政策“卡着脖子输氧气”导致居民购房需求释放动能不足，市场情绪回落。2023年1-6月，全国商品房销售面积同比下降5.3%，销售额同比增长1.1%，其中，6月份销售额与销售面积当月同比大幅下降至-24.98%、-28.1%，房地产销售出现二次探底的情况。从区域成交看，东部地区市场修复明显好于中西部地区，东部地区销售面积同比转正而中西部地区同比继续下滑；人口净流入较多的热点城市及核心一线城市周期性恢复动能更强，上半年一二三线城市商品房成交面积同比增长20.2%、-5.5%、6.5%，其中2022年人口净流入排名靠前的杭州成交面积同比增长超100%，二季度仅一线城市累计成交面积同比增长34%，二三线%。

　　供给修复偏弱，融资承压进一步制约房企拿地及开工意愿。销售未见企稳叠加资金面持续承压导致新房供给不足，据CRIC监测，2023年1-5月120个重点城市新增供应10621万平方米，同比下降5%，较2021年同期“腰斩”；6月预期新增供应2508万平方米，环比上涨32%，同比下降23%，二季度供应规模略高于一季度，但上半年累计同比下降9%。从资金来源看，1-6月房地产开发资金来源同比下降9.8%，其中自筹资金同比跌幅进一步扩大至-23.4%，国内贷款跌幅扩大至-11.1%，企业资金面持续承压进一步制约房企拿地及开工意愿。1-6月房企土地购置费同比增速由正转负，下降至-2.6%，百城土地成交面积同比下降2.81%；在“保交楼”等政策推动下，1-6月竣工面积累计同比增速大幅回升至19%，但新开工面积同比继续下降至-24.3%，带动施工面积同比降幅扩大至-6.6%。

　　房价下跌趋势收窄但分化明显，二手房挂牌量走高但成交低迷导致价格持续走低。在前期积压需求集中释放带动下，市场信心有所修复，一季度百城住宅价格指数止跌企稳，进入二季度，市场恢复节奏有所放缓，房价上涨动力不足，住宅均价环比由涨转跌。2023年6月百城住宅价格指数同环比分别下跌0.16%、0.01%，其中一二三线%。此外，二手房市场逐渐降温，多地二手房挂牌量处于历史高位，根据上海易居研究院统计，全国13个重点城市二手房挂牌量在6月初达到199万套，相比年初增幅达到25%，但成交低迷导致价格不断走低，特别是5月以来，重点城市周度成交套数连续多月环比下滑，6月开始成交量同比转负，同时6月二手房住宅价格指数环比下跌0.25%，单月环比已连续13个月下跌。

　　房企信用风险仍未走出底部，民营房企融资依然困境重重。今年上半年，债券市场新增违约主体4家，全部为去年进行过展期的民营房企或外资房企，累计违约规模为34.4亿元，占上半年总违约规模的46.8%，新增展期规模为378.67亿元，占上半年总展期规模的86%，房企信用风险仍在加速释放与蔓延。近期，央行发布通知延长了“金融16条”适用期限，一定程度缓解房企融资压力，在“三支箭”“金融16条”等政策支持下，房企发债、股权融资出现积极进展，但支持政策受益更多的是个别优质房企，大部分中小民营房企、出险房企融资仍然十分困难，行业融资结构性分化进一步加剧。2023年1-6月，国企境内发债规模占比进一步上升至91.9%，净融资为733.42亿元，民企净融资仍然为负，流出630.97亿元，在当前市场信心未完全恢复的背景下，民企融资仍困难重重。

　　居民购房信心不足制约销售改善，企业预期偏弱下供给修复动力不足，短期内房地产行业仍将低位运行。经济下行压力加大背景下，居民对未来就业收入预期较为悲观，在没有大规模的需求刺激政策的前提下，居民对房地产市场的悲观预期难有明显改善。2023年6月，居民对未来收入信心指数和未来就业预期指数环比3月份分别下降1.4和3.6个百分点，至48.5%和48.7%，未来3个月预计增加支出中购房占比进一步下降至16.2%。此外，1-6月现房、期房销售面积同比增速分别为10.3%、-8.6%，销售额同比增速分别为13.6%、-1%，说明当前居民对期房烂尾的担忧仍存，对地产的信心仍有待提升，后续销售恢复仍承压。与此同时，伴随销售降温，房企预期再度走弱，投资及推盘意愿下降，2023年1-6月房地产开发投资完成额同比增速为-7.9%，较年初降幅逐步走阔，6月投资完成额当月同比大幅下降超20%；商品房待售面积逐步走高，截至6月份，待售面积达到6.4亿平方米，接近2017年年中水平，库存去化周期延长。供需疲弱下短期内房地产行业仍将低位运行，或拖累经济复苏。

　　房地产相关板块消费疲软、产值下降，制约消费和经济复苏。房地产行业涉及产业链条长，上下游产业在GDP中占比达到20%-30%，一方面，房地产行业下行对家具、水泥、钢材等上下游企业生产造成严重冲击，1-6月家具制造业工业增加值同比增速下降至-10.2%，水泥、钢材产量同比增速较年初分别下降2.8和1.4个百分点；另一方面，房地产板块相关消费持续低迷，进一步制约社零消费企稳回升，今年以来，建筑及装潢材料类社零额当月同比增速一直为负，6月降幅进一步扩大至-6.8%，家具类社零额当月同比增长1.2%，较年初增速下滑2.3个百分点，家具和建筑及装潢材料消费占社零额比重由近几年高点的2.17%降至0.74%。

　　保交楼下建安投资对地产投资支撑有限，地产投资低迷拖累投资修复。在保交楼推动存量项目加快竣工下，建安投资对地产投资起到一定支撑作用，但二季度以来，保交楼力度下降对竣工支撑作用逐步走弱，地产投资修复受阻。2023年1-6月，房地产开发投资同比增速为-7.9%，其中建筑工程同比-11%，安装工程同比-4.9%，以土地购置费为主的其他费用同比由正转负，下降至-3.5%。根据我们的观察，商品房销售同比领先新开工面积一年左右、100大中城市土地成交面积同比领先新开工面积半年左右，预计新开工面积或于明年有所改善，而新开工面积领先竣工面积约三年左右，在此影响下房地产投资改善或延迟到明年。此外，房地产投资作为我国投资三大支柱之一，占固定资产投资完成额的比重基本维持在20%左右，受地产投资下行拖累，1-6月固定资产投资增速下滑至3.8%，较年初下滑1.7个百分点。

　　土地市场低迷，土地财政弱化加大地方财政收支压力，或推升地方政府性债务风险。与房地产密切相关的国有土地出让权收入占政府性基金预算收入的90%左右，占一般公共预算收入的20%左右，因此土地资产价格或土地出让收入大幅下行都将加剧区域财政收支压力，削弱地方政府偿债能力以及地方政府对城投企业的支持能力和意愿，或推升地方政府性债务风险，这也是当前地方政府与城投企业债务风险凸显的主要原因。今年以来，房企拿地意愿、购地需求不足导致土地市场持续低迷，土地出让收入跌幅维持在-20%左右，严重拖累财政收入。根据各地2023年财政预算草案，初步估算今年地方政府性基金收入或为7.1万亿左右，若按土地出让收入占比90%推算，土地出让收入约为6.4万亿，较2022年继续下滑1万亿左右。后续土地出让收入恢复仍面临较大压力，应持续关注土地财政弱化对地方政府性债务风险的影响。

　　地产行业债务压力大，警惕其风险传导至金融系统。房地产领域局部资产泡沫破灭，对经济金融产生巨大的负面影响，甚至可能引发系统性金融风险。根据中诚信国际估算，截至2022年底，房地产领域所承担的债务（包括贷款、信托、债券融资）总规模达到56.17万亿元，占当年GDP的比重接近50%（46.4%）。今年以来，房地产领域债务继续上扬，截至2023年一季度末，这一数字已经攀升至56.78万亿元，其中超过53.89万亿是银行贷款，涵盖38.94万亿的个人购房贷款以及12.69万亿的房产开发贷款。在供需双双走弱、融资收缩的背景下，若后续房企现金流仍未获实质性改善，或持续面临债务连环违约风险，风险蔓延或引发金融系统风险共振。

　　地产行业风险演化冲击居民和企业部门资产负债表，警惕资产负债表衰退风险。住房占我国居民总资产的比例超过65%，占居民实物资产的比例超过70%，占居民负债的比例接近76%。受房地产市场低迷、房价连续下跌以及疫情冲击下居民谨慎性动机增强影响，2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落，据中诚信国际预测，2023年居民部门杠杆率将降至67.4% ；受市场预期较弱、存量房贷利率偏高等因素影响，居民部门提前还款持续增多，超额储蓄现象仍存，今年上半年居民户新增人民币存款规模11.9万亿，相比去年同期多增1.6万亿。与此同时，房企投资意愿下降、融资动力不足导致债务扩张放缓，资产价值缩水下部分房企开始主动压降资产负债率，据克而瑞统计，2022年54家重点房企资产负债率回落至69.2%，此外，房地产贷款余额增速持续回落，至2023年一季度下降至1.26%。后续需警惕房价下跌带来居民资产的缩水压力，以及地产下行导致企业部门融资大幅收缩、主动降低负债，从而引发居民和企业部门资产负债表衰退。

　　四、房地产迎来长周期拐点的大趋势不变，短期围绕“稳预期、稳房价、稳地产”有望出台系列举措

　　中央政治局会议明确指出“当前我国房地产市场的供求关系发生了重大变化”，从中长期看，受人口结构与人口流动、城镇化增速放缓等影响，房地产行业已进入周期性拐点阶段。会议强调，一方面要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，另一方面要“切实防范化解重点领域风险”，并将房地产风险放置在重点领域风险首位。短期内或围绕“稳预期、稳房价、稳地产”出台一系列积极举措，特别是核心一二线城市地产政策有望进一步放松，中长期建议从完善住房供给体系、优化土地供应模式、创新房企投融资机制等方面，妥善引导房地产行业转型。

　　短期有望出台系列措施“稳预期、稳房价、稳地产”，核心一二线城市地产政策有望进一步放松。相较三四线城市，核心一二线城市购房需求有更大的释放空间，可通过放松核心一二线城市限购限贷政策，激发市场需求带动销售回温，推动房价平稳，恢复市场信心，从而带动三四线城市房产交易再度活跃，房价止跌企稳。我们建议因城施策、“一区一策”用足用好政策工具箱：价格引导方面，可在核心一二线城市推行优化限贷限购条件、降低首付比例、适度下调存量房贷利率；购房支持方面，可提高公积金贷款额度、进一步放松落户限制、加大对改善性住房需求的信贷支持等政策；交易环节方面，可适度降低交易税费等。

　　中央政治局会议将“防范化解房地产相关风险”定为防范化解重点领域风险的首要任务，后续政策调控仍有增量空间。建议在延长“金融16条”适用期限的基础上，加大金融支持力度，适度调整房地产信贷政策，稳定房地产开发贷款投放，恢复资本市场房地产企业的融资功能和再融资功能；对于出险房企及项目，可通过引入秃鹫基金、AMC等具有不良资产处置经验的专业机构，采用收并购、破产重组、资产证券化等手段，推动盘活优质资产、提升违约债券处置效率；鼓励优质房企通过兼并重组等方式加强出险房企存量项目优化整合，推动化解及处置出险房企债务风险。