恒温干燥设备２０２０年４月１５日，中国重庆市第五届委员会第八次全体会议指出，推动成渝地区双城经济圈建设，是以习同志为核心的党中央着眼全局和长远发展作出的战略部署，是形成高质量发展重要增长极、优化国家区域经济布局的战略决策，是打造内陆开放战略高地、优化国家对外开放格局的重大行动。扎实推动成渝地区双城经济圈建设，最根本的是集中精力办好自己的事情，最关键的是同心合力办好合作的事情。受新冠疫情持续影响，当前全国各地都面临着巨大的经济下行压力。危难企业面临的棘手问题之一就是企业不良资产的有效处置问题，律师要在新经济形式下助力危难企业脱困重生，需要聚焦“六稳”，聚力“六保”，切实推动成渝地区双城经济圈建设。

　　在新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下，经济增长趋缓，不良资产规模或将继续处于高位水平。金融监管从分业到统一，在监管趋严背景下，金融乱象受到重点关注，套利空间缩窄，由此导致金融机构“表内转表外”模式受到限制，系统性风险加速显现，不良资产管理行业的业务运行空间获得释放，迎来不良资产管理业务新的发展机遇期。

　　传统不良资产处置模式大致可以分为现金催收、贷款重组和核销等模式，具备低成本、易操作、见效快等优势，在当前不良资产处置市场占据一定优势。但随着不良资产市场的发展，传统不良资产处置模式也面临新的法律难题需要解决，由此衍生出一系列新业务模式，主要包括市场化债转股、资产证券化、债务重组等模式。这些新业务模式能够达到满足各方利益诉求，进而提升不良资产处置效率的目的，逐渐成为诸多资产管理公司尝试的新方向，同时也为危难企业脱困重生带来新思路。

　　２０１６年１０月１０日，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式提出市场化、法治化债转股，时隔１７年后启动了新一轮债转股业务，相较于１９９９年的政策性债转股更加强调市场化，且参与主体更多。债转股依靠积极的资本化运作，提高证券化率，推动企业提升资产流动性，同时通过资产价值重估的方式挖掘未上市股权的潜在价值，增厚未来的资本退出收益。盈利方式包括处置收益、重组收益、分红收入、投资收益等金融服务收入。

　　根据上一轮政策性债转股和本次市场化债转股的业务梳理，可以整理出三类具体业务流程。

　　第一步先是由地方ＡＭＣ和债务人或债务人所在集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，二者担任双ＧＰ，第二步是通过银行理财等外部投资者担任优先级的ＬＰ，第三步是基金通过银行委托贷款或直接放贷的方式，将资金提供给集团，用以置换存量高息负债，集团按期还本付息，并以其下属上市公司股票或其他资产作为质押（设置综合抵押率上限），银行指定机构对质押物进行动态管理，低于警戒线时要求银行使用现金方式补足。

　　第一步先是设立有限合伙基金，由资管公司担任ＧＰ，银行理财作为优先级ＬＰ，债务人作为劣后级ＬＰ。第二步是通过现金或股权支付交易对价，按照评估值的一定比例向债务人下属子公司增资入股，最终资金用于置换集团的高息负债，后续则是通过将持有子公司的少数股权装入集团上市公司实现退出，如无法转入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过控股股东回购的方式退出。

　　第一步是地方ＡＭＣ与债务人／债务人所在集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双ＧＰ，第二步是通过银行理财资金等外部投资人担任优先级ＬＰ，第三步是基金通过投资载体（如信托计划）投资于债务人所属集团下属优质资产的受益权，第四步则是基金在存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益，未来通过将该资产转入集团上市公司或由集团回购实现退出。

　　从当前形势来看，债转股业务潜力巨大，但也存在一定风险，不良资产债转股的实操过程中存在债转股资金占用巨大，操盘机构融资渠道单一；债转股资金时间运作周期长，流动性差；债转股项目退出渠道不确定，股权投资处置存疑等突出的问题。为规避上述现有债转股业务模式的弊端，建议用第三种设置投资载体模式做大投资规模，拓展融资渠道。债转股产业基金执行事务合伙人一般以资管公司为主，也可以与ＰＥ机构一起做双ＧＰ，ＡＭＣ收购处置债权，解决企业债务负担；ＰＥ机构负责行业投研，解决项目退出问题，这样既可以保证项目操盘稳定性，又可以确保项目实施过程中充分发挥ＡＭＣ公司、ＰＥ机构的人才、地方资源、产业投资优势，缩短参与方投资周期。

　　不良资产证券化模式是将不良资产进行打包，并进行分类发行证券产品的处置模式。通过结构安排将资产转化为证券，进而实现破产隔离和风险收益再分配两个目的，证券化具有实现资产真实出售，结构分层，资产证券化产品的特征如图三所示：

　　２００５年国家开发银行和中国建设银行等国有银行先后发起不良资产证券化的试点，虽有破冰意义，但整体而言规模较小，数量较少，并未充分引起重视。受２００８年次贷危机的影响，不良资产证券化一度被暂停，直到２０１４年，随着经济下行压力再次提升，商业银行不良资产规模飙升，监管层开始着手重启不良资产证券化业务，到２０１６年２月，不良资产证券化业务试点再次启动，中国银行间市场交易商协会同时发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，给予不良资产证券化以指导。２０１９年，不良资产证券化试点机构范围进一步扩大，试点发行额度再增１，０００亿元。２０１９年１１月，不良资产证券化试点第三次扩围至２０余家金融机构，新增入围机构包括四大资产管理公司、邮储银行和进出口银行、渣打银行（中国），以及贵阳银行、青岛银行、广州农商银行、重庆农商银行等１０余家城商行和农商银行。

　　其一，银行将不良资产批量转让给ＡＭＣ公司，由ＡＭＣ公司作为主导方，委托信托公司设立专项信托计划进行证券化处理，发行资产支持证券（ＡＢＳ）产品。商业银行不参与认购，也不参与资产的清收与处置。（如图四）

　　其二，银行将不良资产批量转让给ＡＭＣ公司，同时作为主导方，委托信托公司设立专项信托发行ＡＢＳ份额。ＡＭＣ公司仅作为通道参与其中，认购部分次级份额，而商业银行既要认购次级或优先级份额，也要负责不良的处置与清收。

　　其三，银行不进行转让，自己作为发起机构与主导方，委托信托公司进行证券化处理。在基础资产的选择上，银行一般选择可疑类的房贷、信用卡贷款、汽车贷款等较为零散的不良贷款，有些银行也会采取不良＋正常类贷款的混合资产池。这种模式下，地方ＡＭＣ不参与证券化过程。（如图五）

　　结合以往不良资产证券化业界实操经验和当下政策导向，不良资产证券化产品的要求更高，不仅需要发行人通过建模的方式确定最低融资成本的交易结构，还需要中介机构结合专业能力预测信用风险，进行资产估值。考虑到证券化产品的基础资产为不良资产，需要通过多种增信手段提供保障，并进行充分的披露。相较于其他不良资产经营手段，不良资产证券化可以显著地提升不良资产的流动性和处置效益且有望获得更高的转让价格，不良资产证券化的回收率依然不高，而且程序复杂且费用高昂，但这一业务模式可以真正实现不良资产的出表，具有较大的探索意义。

　　债务重组主要是针对出现流动性困难的企业，地方ＡＭＣ分别与债权人、债务人就还款金额、还款方式、还款时间等债权债务问题达成协议，通过更改债务条款，实行债务合并的方式，优化该类企业的资产负债结构、盘活企业不良资产，帮助企业渡过财务危机。

　　在实操层面，应综合考虑企业的预期现金流和投资回收情况，合理确定项目还款期限、还款方式。地方ＡＭＣ对不良资产进行债务重组，将根据拟重组企业的实际财务状况、项目期限、企业信用等实际情况，选择不同的业务操作模式。

　　其一，传统债务重组。首先，地方ＡＭＣ对目标企业进行深入调查，充分了解企业的负债情况，并对企业的资产进行估值。其次，地方ＡＭＣ从金融机构或债权企业处，以公开的方式收购不良债权，并与债务企业进行谈判，包含债务重组的模式、重组期限、款项发放等内容，并从债务企获取抵押、质押或保证等增信凭证。（详见图六）

　　其二，股加贷模式。首先，地方ＡＭＣ以自有资金或筹集资金为资本，与债务企业展开交易；其中，部分资金可以按照股东借款或向商业银行委托贷款的形式为债务企业融出资金。最后，项目存续期届满之后，通过债务企业的关联方回购ＡＭＣ等机构所持有的股权。

　　其三，股加债模式。地方ＡＭＣ联合其他资管公司等资金方共同设立基金，一部分资金承接债务企业的股权，另外一部分资金以融资的方式发放给债务企业。ＡＭＣ等债权人可以参与债务企业的日常经营决策。

　　目前，不良资产处置行业深受宏观经济、资本环境、监管机制等因素的影响，也在不断进行改革，顺应时代趋势。鉴于不良资产行业正处于不断变革的阶段，其行业发展主要有三大趋势：就市场规模而言，由于不良资产规模不断增长，该行业已经完成由卖方市场向买方市场的转换；就处置模式而言，处置模式从粗放型向精细化转型；就处置渠道而言，不良资产处置团队的终端处置能力日益受到重视，终端处置的服务需求被急速提升。单一的资源优势已经不符合现阶段的不良资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有通过模式创新，把各方资源有效整合，才能更好地发挥各自优势。同时，结合专业化的团队，通过信息化手段，搭建合作共赢的平台，来实现不良资产处置的有效资源整合。

　　佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业”）于１９９９年在香港成立，２００９年在港交所上市，是国内大型房地产开发企业。从２０１４年１１月底被爆陷入债务违约危机，到２０１６年７月成功完成债务重组，２０１７年佳兆业利润终于扭亏为盈，２０１８年佳兆业实现毛利润１１２．３亿元，同比增长２４．６％。佳兆业债务重组成功是不同利益方的协调，不同策略的实施，以及不同侧重点的把握，佳兆业重组案例为全国相关企业脱困重生提供了宝贵经验。

　　自２０１４年１１月底爆出其在深圳的房产被限制或锁定的消息以来，佳兆业陷入债务违约的风波中，在２０１５年１月初触发了汇丰银行贷款的违约事项，导致其债务危机进一步恶化。在此背景下，佳兆业在２０１５年２月走上了债务重组的救赎之路。佳兆业债务问题并不是“资不抵债”，而是由于非经济类的风险被锁定楼盘，无法回笼资金，导致对金融机构违约后，政府冻结资金。

　　佳兆业于３月２日公布境内债务重组计划，境内涉及的债务为两笔贷款，包括银行债务和非银行金融债务，总计４７９．７亿元，占其境内外计息债务总额６５０．０９亿元的７３．７９％。计划方式是不削减本金，利息予以减少，减少后利息不低于中国人民银行贷款基准利率的７０％。一般而言，房地产企业开发贷款一般不超过三年（含三年），贷款利率执行中国人民银行规定的贷款利率，因此，境内债权人的利息最多将削减３０％。年期予以延长，延长后剩余年期在三至六年，但原有债务剩余期限多于六年的债务，仍按照原有期限执行。

　　佳兆业２０１５年３月８日首次公布其境外重组方案，具体为“保金、降息、延长展期”，属于其他债务条件方式。涉及的债务包括５笔高息票据、１笔可转换债券及境外贷款，合计约１７０亿元人民币。佳兆业拟计划的重组方案为：对于５笔高息票据和１笔可转换债券，不削减本金，但票息率由原来的６．８７５％至１２．８７５％大幅下降为２．７％～６．９％，票息降幅超过５０％，还款年限也将延长５年。如果超过５０％的现有高息票据及超过６６％的现有可转债券持有人签署重组支持协议，则所有的重组债券持有人将额外获得５０个基点；对于２笔汇丰贷款和工银贷款，将会通过与汇丰及工银的双边磋商而予实施，并于稍后由佳兆业发布的公告进行描述。

　　佳兆业在境内和境外债务重组方式上保持一致，但境外重组方案未获得通过的主要原因是佳兆业对境内和境外债权人的差别对待，且境外债权人希望争取更多利益。佳兆业在保持境内重组方案内容大致不变情况下，修改了境外重组方案部分内容。佳兆业经过妥协让步，提高了境外债权人在债权利率和期限设置上的补偿，于２０１６年７月，成功完成债务重组。２０１７年３月２７日，佳兆业在港交所正式复牌。

　　佳兆业能够顺利完成债务重组，得益于多方面因素的支持，包括佳兆业本身丰厚的土地储备、决策层尽快完成债务重组的目标和决心、政府的支持和协调、实力银行和资金方的支持以及房地产经济兴盛等。可以说，债务重组进程中，处置机构、债务人和债权人三方的利益协调，以及佳兆业作出的让步和对重组方案的不断完善，为我国企业尤其是有境外融资的企业提供了借鉴案例。在目前我国不良资产整体规模不断扩大的情况下，佳兆业重组案例的成功对我国不良资产处置机构也具有借鉴意义。

　　随着不良资产市场规模逐步扩大，市场的参与者越来越多，专业和非专业的投资人越来越多，竞争愈发激烈。十九大之后，依法治国观念不断深入，不良资产处置的规范程度不断提高，对律师行业的需求显著增加。债权人或投资人要处置不良资产，都离不开律师提供专业的不良资产处置法律服务。目前，不良资产处置市场领域需要既懂得金融产品设计、交易架构、组织结构、产品发行规则，又懂得不良资产包括房产等固定资产估值、尽调、诉讼催收执行情况的专业律师。不良资产处置市场不断扩大的形势，也给具备专业化能力的律师团队提供了介入处置不良资产的新机会。

　　首先，私募基金和资产管理计划、信托计划等金融产品不断进入不良资产市场，在金融产品设计方面，从事金融和不良资产行业的律师能够很好的打通这一通道，这类律师既懂得金融产品的设计和交易架构、组织机构、产品的发行规则，同时也懂得不良资产市场。其次，不良资产来源的多元性和金融产品的多样性，导致不良资产二级市场的主体本身难以储备足够人才。在二级市场主体进入资本市场的过程中，需要全面优化自身的资产配置，整合自身的资源，实现管理的规范化。律师能够更精准的为该类公司在上市过程中和上市后提供他们所需求的法律服务。不良资产二级市场的主体可以借助外部律师的专业能力实现不良资产债务人的破产、重整、重组和清算等，从而保证债权人权益的最大化。最后，不良资产的重点需求已经逐渐从过去的诉讼处置方式演化为资产管理方式，其中最重要的特征即是要求对不良资产进行管理、整合，最终实现投资的回收，在资产管理的过程中各类资产处置的合理避税，也是律师必不可少的专业技能。

　　不良资产的产生是市场诸多因素共同作用的结果，正确处置不良资产，一方面要依托科学的方法论指导，理论与实践相结合，另一方面要客观分析中国目前的经济大环境、金融大趋势、借款人行业周期性的变化，做到因地制宜，形成一套在中国特色市场经济体制下，行之有效的不良资产处置策略。随着不良资产的市场化，不良资产处置模式需要不断适应市场需求，通过债转股、资产证券化、债务重组等不良资产处置新业务模式可以创新、创造资产价值。实现资产增值，实现社会效益和经济效益的双丰收。不良资产自身的法律瑕疵和交易主体众多而引起的复杂纠纷及各方博弈形成了不良资产处置过程中的壁垒，给提供相关法律服务的律师带来了新的挑战，而拥有专业经验的律师能更有针对性地处理相关法律问题，提前进行相关风险预判，从产品设计、交易架构的设立、发行规则及后期的管理处置等多方面、各阶段提供专业的法律支持和服务，通过对不良资产有效处置，助力危难企业脱困重生，推动双城经济圈建设，使成渝地区战略地位凸显、战略空间拓展、战略潜能释放，为成渝地区发展带来前所未有的战略机遇期。

　　［５］新财富Ｐｌｕｓ．（２０１７）．符胜斌：横跨境内、境外６５０亿债务大重组，佳兆业是怎么与债权人周旋的．