哇哇易聘编者按：注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，有力加快建设中国特色现代资本市场，有效完善社会主义市场经济体制，大幅提升资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。

　　从设立科创板并试点注册制，到创业板改革并试点注册制，到北交所试点注册制，再到全面实行股票发行注册制改革，4年多的时间，A股注册制从“试验田”走向“全市场”，开启资本市场高质量发展的新征程。

　　今年上半年，A股迎来全面注册制落地的首个“半年考”。注册制并不意味着放松质量要求。上半年，A股共有203家企业上会，IPO过会率为84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企业上会被否，16家企业被暂缓审议。

　　在监管层坚持“提升上市公司质量，严把IPO入口关”的背景下，如何让IPO企业“行得通”？各板块IPO最新审核标准有何变化？今年上半年10家上会被否企业都存在什么问题？另外16家企业被暂缓审议又是哪些原因？一企一案，时代商学院通过逐一剖析，以解读企业IPO遇阻背后的深层次原因。

　　2023年4月18日，胡润研究院发布了《2023全球独角兽榜》,列出了全球成立于2000年之后,价值在10亿美元以上的非上市公司，其中就包括思必驰科技股份有限公司（下称“思必驰”）。在ChatGPT大火之后，AI领域掀起热潮，乘着行业的东风，思必驰一度被市场视为“A股第二个寒武纪（688256.SH）”。然而，思必驰最终还是“兵败”科创板，成为今年上半年A股第二家被否的企业。

　　招股书显示，思必驰是国内专业的人机对话解决方案提供商，自主研发了全链路智能语音及自然语言交互关键技术，围绕“云+芯”进行布局,为智能家电、智能汽车、消费电子等物联网领域以及数字政企领域提供软硬件结合的人工智能技术与产品服务，属于当下热门的AI智能语音语言行业。

　　2022年7月15日，思必驰申请科创板IPO获受理，拟募资10.3亿元，今年5月11日，该公司上会被否。在审核过程中，上市委重点关注了思必驰的可持续经营能力以及核心技术实力。

　　上交所发布的《关于终止思必驰科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定》（以下简称《审核决定》）显示，上市委会议现场问询的重点包括，结合行业竞争格局、龙头企业近三年经营情况，进一步说明思必驰预测未来四年营业收入复合增长率的合理性和审慎性；以及结合报告期（2021—2022年）持续亏损、净资产大幅下降等情况，说明思必驰经营能力的可持续性。

　　根据招股书，报告期各期，思必驰的营业收入分别为2.37亿元、3.07亿元和4.23亿元，归母净利润分别为-1.8亿元、-2.98亿元和-2.64亿元，连续三年亏损。进入2023年，思必驰一季度实现营收9419.74万元，同比增长61.42%；归母净利润为-6909.65万元，依然没有实现盈利。

　　截至2022年12月31日，思必驰合并口径的未分配利润为-6.73亿元，存在大额未弥补亏损。报告期各期，思必驰经营活动产生的现金流量净额分别为-2.11亿元、-2.63亿元和-2.6亿元，该公司经营活动产生的现金流量净额持续流出，且规模逐步扩大。2023年3月末，思必驰的净资产仅剩7670.65万元。

　　值得注意的是，随着公司持续亏损，思必驰归属于母公司所有者权益也大幅下降。2020—2022年各期末，思必驰归属于母公司所有者权益合计分别为6.58亿元、3.53亿元和1.47亿元。到了2023年3月末，该数值仅为0.93亿元，较2022年末下降了36.36%，思必驰称主要由于公司尚未实现盈利，未弥补亏损扩大所致。

　　思必驰的IPO之路一波三折，是科创板少有的经历了三轮问询的企业，在每一轮问询中，上交所均要求思必驰对未来的业绩进行预测。其中第一轮问询函，上交所对思必驰的“持续经营能力”提出疑问，要求思必驰说明是否具备扭亏为盈的基础条件和经营环境，结合未来研发投入与股权激励需求、综合毛利率下降趋势以及期间费用率的变动趋势，说明扭亏为盈的测算依据及合理性，审慎论证是否具有客观性和可行性。

　　在第二轮问询中，上交所要求思必驰说明预测的未来年度营业收入及复合增长率是否合理、审慎，是否具备实现的基础。

　　在第三轮问询中，上交所再次要求思必驰说明相关营收增长预测是否合理、谨慎，扭亏为盈的测算依据及合理性，审慎论证是否具有客观性和可行性。

　　从三轮问询来看，上交所均对思必驰未来盈利能力产生较大怀疑，三轮问询均要求思必驰证明测算的营收增长是否客观、合理。

　　据招股书，思必驰所处的AI智能语音语言行业，属于典型的技术密集型行业，需要大量资金投入研发。思必驰之所以亏损高达-6.73亿元，研发投入高是主要原因之一。报告期各期，思必驰的研发投入分别为1.98亿元、2.04亿元和2.87亿元，占当期营收的比重分别为173%、86%和93%。

　　同时，根据招股书，报告期内思必驰的期间费用分别为3.74亿元、4.1亿元和5.71亿元，占营业收入的比重分别为326%、173%和186%。在招股书中，思必驰表示，如果未来公司的期间费用控制不当，期间费用率下降速度放缓，则公司实现扭亏为盈的年度将随之有所延后。

　　2022年11月10日，思必驰发布的第一轮问询函回复文件显示，其预测2022年亏损2亿元，营收为4.52亿元；预计扭亏为盈的时间点为2025年，实现收入为20亿～21亿元。

　　然而2023年3月21日发布的第二轮问询函回复文件显示，思必驰预计2022—2026年的营业收入规模分别为4.52亿元、7.25亿元、11.50亿元、16.90亿元和24.51亿元，2021—2026年营业收入复合增长率为51.46%，其中2023年营业收入同比增长率预计将达到60.56%。基于测算，思必驰扭亏为盈的预期时间节点变更为2026年。

　　根据思必驰最新版的招股书（2023年4月28日发布），思必驰2022年的营业收入为4.23亿元，比此前预测的数据少了2900万元；2022年实际亏损2.97亿元，比其预测的多亏9700万元。

　　《审核决定》显示，审核重点关注思必驰相关预测的合理性和审慎性，以及其报告期内存在持续亏损、净资产大幅下降的情况。上市审核委员会审议认为，思必驰未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性，未能充分揭示上市前净资产为负的风险，相关信息披露不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第三十四条相关规定。

　　身处AI智能语音语言这一技术密集型行业，核心技术先进性是企业保持领先的关键要素。

　　除了经营可持续性，上市委也重点关注了思必驰核心业务的市场竞争格局、核心产品的差异化竞争布局、核心技术的科技创新体现、核心技术与主要产品的升级迭代周期和研发储备，思必驰核心技术的硬科技属性、差异化竞争的有效性等。

　　根据第二轮问询函，思必驰存在外部采购的IP授权和软件的情况。报告期内，思必驰外部采购原值大于100万元的IP授权和软件共有10个，主要用于TH系列芯片的开发，以及智能外呼技术服务业务的辅助运营与服务等。

　　根据招股书，在芯片层面，思必驰自研推出的产品为AI语音芯片，该产品是实现思必驰“人工智能算法定义芯片”技术战略的重要载体。而AI语音芯片主要分为TH系列芯片和其他系列芯片，TH系列芯片对于思必驰的重要性不言而喻，然而，思必驰TH系列芯片存在与上海交通大学（以下简称“上海交大”）合作研发的情况。

　　在第二轮问询函中，上交所要求结合思必驰与上海交大的合作研发情况、思必驰的IP授权、软件采购、委外开发、委托加工情况，说明思必驰的技术是否独立，思必驰是否具有独立的研发能力。

　　第二轮问询函的回复文件显示，根据2021年8月签署的合作协议，思必驰根据市场和企业发展的需要，将一些核心的关键技术或产品研发通过联合实验室以具体项目的形式委托上海交通大学研究和开发。

　　另外，2020年末，思必驰还收购了与上海交大共有的知识产权。第一轮问询函显示，2020年7月，思必驰与上海交大等相关方签订协议，将合作研发产生的由上海交大独有的专利权，及思必驰与上海交大共有的专利份额转让给上海交大知识产权管理有限公司。2020年9月，上海交大知识产权管理有限公司又将68项专利权及专利申请权转让给思必驰。

　　对此，上交所要求思必驰说明上海交大知识产权管理有限公司向思必驰转让的专利权及专利申请权与思必驰核心技术的关系，思必驰核心技术的独立性体现。

　　至于上市委关注的核心业务的市场竞争格局、核心产品的差异化竞争布局方面，思必驰也存在难以自圆其说的地方。

　　2019年，浙江天猫技术有限公司（简称“浙江天猫”）为思必驰第一大客户，同年，阿里云计算有限公司（简称“阿里云”）为思必驰第一大供应商。2020年阿里云减持思必驰，同年浙江天猫也退出了思必驰的前五大客户名单。

　　思必驰表示：“2020—2021年，向浙江天猫销售收入减少，主要因阿里云开始推广自身的智能语音语义产品，所以向阿里云的采购金额也减少。”可见，浙江天猫曾经为思必驰第一大客户，如今思必驰需要与之同场竞技了，面对“阿里系”的雄厚背景，思必驰的市场竞争将变得更加艰难。

　　在核心产品的差异化竞争布局、差异化竞争的有效性方面，思必驰在招股书中表示，在智能语音语言领域，国内主要企业除思必驰外还包括科大讯飞、云知声等。根据IDC报告，2021年，科大讯飞(002230.SZ)的市场份额占比为11%、阿里巴巴(BABA.N)占比为7%、百度(BIDU.O)占比为6%，以上为行业市占率前三的企业，阿里巴巴、百度等互联网巨头凭借自身用户流量优势和知名度占据了较大市场份额。而2021年，思必驰市场份额占比仅为3%。

　　此外，第一轮问询函显示，科大讯飞和思必驰都在金融、教育、医疗、政务、家居、车载领域进行了布局，且寒武纪、虹软科技(688088.SH)、云从科技(688327.SH)、云天励飞(688343.SH)等可比公司和思必驰均存在业务重叠。

　　如图表2所示，思必驰披露的与可比公司主要所处行业结构显示，思必驰主要处于智能语音识别、自然语言处理、人工智能芯片领域，而科大讯飞同样为智能语音识别、自然语言处理、人工智能芯片领域，两者的主要行业结构完全重叠。

　　值得注意的是，思必驰与科大讯飞同处于智能语音语言赛道，科大讯飞经过10多年的积累，在存量市场上优势明显，收入规模处于领先地位。未来如果科大讯飞等龙头企业凭借领先优势继续扩大市场份额，对思必驰的市场竞争或较为不利。在上会环节，思必驰的回复也未能令上市委满意，最终遗憾败北。

　　总体来看，思必驰处于时下最热门的赛道之一，AI智能领域具有巨大的市场潜力，但即便如此，思必驰依然未能顺利登陆科创板。此次思必驰IPO申请被否也从侧面反映出上市委对于人工智能领域或持谨慎态度。

　　今年上半年，除了思必驰，科创板还有一家企业被否，为浙江太美医疗科技股份有限公司（简称“太美科技”），太美科技属于信息传输、软件和信息技术服务行业。在上会审核环节，上市委同样问询了太美科技的商业模式是否稳定、盈利预测是否可实现，盈利的前瞻性信息披露是否谨慎、客观。

　　时代商学院认为，除了科创属性，科创板对于IPO企业的盈利能力愈发重视，对其商业模式的经营可持续性和变现能力也会重点关注，没有清晰的商业模式、没有行业地位优势的企业IPO或将难以获得科创板通关令。

　　1. 《关于终止思必驰科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定》.上交所

　　2. 《上海证券交易所上市审核委员会2023年第34次审议会议结果公告》.上交所