黄易小说全集下载瑞·达利欧（Ray Dalio）最近在“All-In”播客的访谈中分享了他对全球经济形势的深刻见解。

　　这本书中，达利欧分享了对美国债务市场的深刻忧虑，并回答了有关当前市场和经济领域的一系列问题：

　　债务增长是否存在极限？像美国这样的重要储备货币国家真的可能破产吗？是否存在一种“大债务周期”，能够帮助我们判断何时应当担忧债务问题，以及该如何应对？

　　“美国的债务水平已经进入了一个极具挑战性的阶段，我们正在接近财政失控的临界点。”

　　：在过去50年的全球宏观投资生涯中，我一直在思考这些问题。现在，我75岁了，希望能够把帮助过我的经验传承下去。

　　人们常常问：“多少债务才算过多？”“债务的临界点在哪里？”“国家如何处理债务？”

　　这些都是有其内在逻辑和机械运作方式的，而这正是我希望向大家解释的内容。

　　这本书的分析，主要基于你在桥水基金的研究成果，以及你在桥水之外的观察，对吗？你在这本书中汇总了大量历史数据，能否简单介绍一下研究数据来源，以及如何进行这些研究的？

　　我和桥水之间的关系，可以说一直是密不可分的，直到大约一年多前，我正式交接了公司管理权。

　　例如，在《应对变化中的世界秩序》一书中，我们研究了上百年的数据，甚至需要查阅档案馆的资料，以获取更久远的历史数据。

　　在书的开篇部分，你提出了一个非常重要的观点——自1700年以来，全球750个货币-债务市场中，只有约20%仍然存在。

　　这点值得注意，因为很多人都认为，美国的情况与众不同，这次不会重蹈覆辙。然而，你强调了一个历史规律：

　　你在书中提到了“大债务周期”，并指出这种周期通常持续约80年。相比之下，短期债务周期更加容易被人们察觉，其平均持续时间大约为6年，上下浮动3年。

　　按照你的计算，自1945年以来，我们已经经历了12.5个短期债务周期，这意味着美国的大债务周期已经持续了大约80年。

　　你在书中提到，短期债务周期构成了长期债务周期，能不能先给大家介绍一下短期债务周期的特点？

　　我想先强调一点——这些周期是机械性的，可以通过数据观察，也可以进行计算验证。

　　如果你阅读这本书，就会发现它的逻辑是符合常识的，而且所有计算都是可追溯的。

　　我把信贷体系比作人体的循环系统。在我看来，信用就像是血液，为整个经济体系输送养分，而金融系统则像是动脉。

　　如果答案是肯定的，那就是一个健康的过程，就像是我们保持健康饮食一样。但如果答案是否定的，那么债务会不断累积，就像是动脉中形成的斑块，逐渐阻塞整个系统。

　　随着信用扩张，债务偿还成本上升，最终会挤压消费能力。你可以看到，美国政府正经历这个过程——利息支出越来越高，债务偿还成本吞噬了财政预算。

　　当债务水平过高时，市场上就会出现大量债务供应，而这些债务需要有人去购买。

　　问题在于，当市场信心下降时，不仅需要发行新债，还可能会有大量现有债务被抛售。

　　对于政府来说，这一问题的本质和个人或企业负债过高是相同的，唯一的区别是，政府可以印钞票。

　　当债务偿还的负担上升，或者债务市场供需失衡时，如果政府（尤其是央行）不印钞购买债务，那么债务的价格就必须上升，从而抑制借贷。

　　而借贷受限，意味着信用缩减，市场上原本应流动的资金减少，经济就会走弱，导致不良的经济状况。

　　政府可以让这种情况发生，或者它可以选择印钞购买债务，即货币化债务。而一旦印钞购买债务，就会引发通胀，使债务贬值。

　　无论哪种情况，都不利于持有这些债务。如果不印钞，利息负担变重，违约风险上升；如果印钞购买，货币贬值，债务持有人拿到的钱缩水。

　　当你提到 “货币化债务”，意思就是央行用“凭空创造出来”的钱去购买政府债务，对吧？

　　政府只能借钱，而美联储就是主要的借款人——它通过购买债务，把资金注入市场。

　　第二波，拜登政府上台后，推出了新一轮财政刺激计划，类似于全民基本收入政策，直接给人们发钱，期望通过增加消费来刺激经济增长。

　　这些钱最终流入银行，人们存入账户，然后用于消费。货币供应量猛增，通胀飙升。

　　但随着利率上升，债券价格下跌，银行因此蒙受巨大损失，引发了一系列金融问题。

　　表面上看，指数在上涨，纳斯达克在涨，道琼斯指数在涨——但真正的问题是：

　　就像我们用贝壳作为货币交易，最初市场上只有 100 个贝壳，可以买 5 件商品。

　　但如果市场上突然有了 500 个贝壳，那么商品价格也会上涨，因为每个人的“货币”都变多了。

　　如果货币不能有效地存储财富，人们就不会愿意持有现金，也不会愿意购买债券。

　　但如果政府不断印钱，大量购买债务，就会破坏这种市场机制，最终导致极端的负实际利率。

　　当政府成为债市的最大买家，并人为压低利率时，市场就会疯狂加杠杆，最终导致债务失控。

　　稳健货币阶段（Sound Money Stage）——债务水平低，货币稳定，国家竞争力强。

　　债务泡沫阶段（Debt Bubble Stage）——债务和投资增长超过实际收入所能支撑的水平。

　　去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）——央行介入，购买债务，注入货币，导致通胀上升，货币贬值。

　　债务危机消退阶段（Big Debt Crisis Recedes）——市场重新调整，经济复苏，周期重新开始。

　　在市场见顶阶段，你提到了债务危机。能不能详细描述一下，什么是债务危机？它是如何发生的？美国目前处于债务周期的哪个阶段？我们应该警惕哪些风险信号？

　　当一个经济体的债务规模过高，导致必须借新债来偿还旧债时，就会进入所谓的

　　当债务规模过大时，政府不得不继续借新债来偿还旧债；投资者开始意识到风险，债务评级下降；融资成本上升，市场要求更高的利率；高利率进一步增加债务负担，形成恶性循环。

　　最终，政府要么被迫削减开支，要么只能依赖央行印钞购买债务，导致货币贬值和通胀失控。

　　政府债务占GDP的比例已超过120%；财政赤字持续扩大，每年新增债务超过 2 万亿美元；利息支出已成为政府预算中最大的单项开支之一。

　　最大的红色警告信号，是当市场上不仅有新的债务供应，还出现了现有债务的抛售。

　　接下来，你通常会看到货币贬值，特别是相对于黄金、比特币或其他实物资产。

　　有时候，相较于其他货币，某个国家的货币也会下跌，但更普遍的情况是，所有法定货币都在贬值，而黄金、比特币或其他硬资产相对升值。

　　相对于美国国债，你亏损了约60%，因为日本债券的利率比美国债券低3%左右；

　　而美国国债的利率在大部分时间里，实际上也低于通胀率，持有美债的投资者同样遭受了损失。

　　这意味着，如果你持有日本国债，你不仅得到了较低的利息回报，还因为日元贬值而损失了大量财富。

　　这种情况表明市场正在发生供需变化，我们还可以通过债券持有者的行为来观察：

　　事实上，黄金已经成为全球第三大储备货币，仅次于美元和欧元，超过了日元。

　　日本长期以来一直是美国国债的主要买家，他们在全球债券市场上的持仓占比相当大。

　　美国国债和美国债务已经成为全球投资组合中的一个巨量资产，即使从资产配置的角度来看，这种集中度也已经过高了。

　　你的书中有一张表格，对比了主要经济体的政府债务水平和财政赤字占 GDP的比例。

　　各国政府都在疯狂支出，债务水平持续上升，甚至通过借新债来支付旧债的利息，并刺激经济增长。

　　历史告诉我们，财富的存放不仅要考虑价值稳定性，还要考虑免受政府干预的可能性。

　　政府的“没收”并不一定是直接的征用，它可能以税收的形式出现，比如对持有特定资产征收高额税款。

　　举个例子，房地产虽然是资产，但也是最容易被政府征税的资产：它无法移动，价值透明，政府可以随时提高房产税或出台新税收政策，对持有者施加压力。

　　税收在债务危机时期往往扮演关键角色，政府会通过不同的方式向富人和资产持有者征税，甚至直接没收部分财富。

　　不同种类的大宗商品（硬商品 vs 软商品）在这种环境下的表现是否不同？

　　硬商品（Hard Commodities），如石油、金属（铜、铝等），通常在通胀上升时期表现较好，因为它们是生产资料，受供需影响较大。

　　软商品（Soft Commodities），如农产品（小麦、大豆等），价格波动较大，通常受天气、全球粮食供应等因素影响。

　　所以，从历史经验来看，真正具有长期储值功能的，仍然是黄金，而非一般的大宗商品。

　　我研究过历史，也经历过多次类似的周期，比如70年代的大宗商品通胀周期。

　　你不太想持有那些对经济高度敏感的大宗商品，但某些时候，经济状况可能仍然不错，这就使得某些商品仍然具有吸引力。

　　在魏玛共和国时期，有一个有趣的例子，石块曾被用作财富储存手段。听起来很荒谬，但当时石块是建筑材料，因此被认为是“有价值”的资产。

　　长期来看，所有大宗商品的实际价格都会下降，因为生产力的提高会降低成本。

　　过去几十年，每种大宗商品的实际价格都有所下降，这是因为科技进步让人类可以更高效地生产和开采这些资源。

　　理想的财富存储方式是什么？它应该是能创造生产力的资产；应该能在全球自由流动，不易被征税。

　　当货币贬值时，你会看到股市上涨，但这并不意味着资产在“线年代，股市名义是上升的，但实际购买力却下降。

　　黄金有几个独特的优势：它可以在国家之间自由流动；各国央行将其作为储备资产；它比比特币更难监管，可以更“私密”地持有；政府无法轻易地对黄金征税，但比特币则不同——政府知道比特币的交易路径，很容易对其进行监管和征税。

　　是的，我持有一些比特币，但远不及黄金。比特币是我的多元化投资之一，但我更倾向于黄金。

　　我们在开始时展示的图表显示生产力在上升，而且这种趋势往往会自我复合增强。

　　我认为 AI确实能极大地推动生产力增长，但关键在于你指的AI具体是什么？

　　超级科技巨头确实存在风险，AI的真正影响力在于谁在应用它，以及如何颠覆行业。

　　在未来，会有颠覆者，也会有被颠覆者。重要的不是谁在制造这些技术，而是谁能最有效地应用这些技术，并由此带来变革。

　　AI竞争比企业盈利更重要。这不仅仅是商业竞争，而是一场 “国家级战争”，中国和美国都输不起，因为AI影响的不只是经济，而是全球竞争格局。

　　所以我认为，大家会看到中国的策略将会是生产非常便宜的芯片，将其嵌入到制造产品中，会看到机器人技术的大量普及。

　　他们生产了全球33%的制造产品，比美国、德国和日本所有制造的总和还多。

　　所以，你会看到这种竞争，也许是像太阳能面板这种领域，利润不重要（市场占有率才是）。

　　没错，你必须去那些有生产力和创新的地方，关注那些在变革中受益的公司，或者是创造应用程序并产生巨大影响的公司。

　　许多投资者常常犯一个错误，那就是他们认为自己要买好的公司。但好公司变贵时，远不如一家非常便宜的差公司。

　　我们处于一个高利率的环境中，换句线年，那时新兴的热点事物、推动生产力提升的明星行业炙手可热。资产价格很高，同时你还处在一个上升的利率环境。

　　现在的市场，每个人都在加杠杆做多，都以为资产价格会继续上涨，但市场并不会一直按照大家的预期走……整个世界都处于高杠杆状态，如果你要做多，你至少需要同样关注资产之间的相关性。

　　当你把这些资产加入投资组合时，它实际上降低了整体风险。在这样的环境下，低相关性的资产是必须关注的。

　　而这些资产可以从地理角度来看待，也可以从资产类别来看待，这就是投资组合构建的一部分。

　　你在书中提到，投资组合中应该始终持有10到15个相互之间低相关的资产。

　　很多人买入不同板块的美股，以为他们已经实现了分散投资，但实际上，美股板块之间高度相关，市场周期变化时，它们的走势往往趋于一致。

　　更重要的是，很多人只关注股价，而忽视了通胀的影响。你必须始终关注资产的实际购买力。

　　在历史上，股票市场在通胀调整后的价格曾下跌60%至70%，虽然名义上市场指数在上涨，但实际购买力却严重缩水。换句线年这段时间，美股在通胀调整后的实际回报率是负的。

　　很多人误以为市场上涨就意味着财富增长，但如果你用这些钱去换取实际商品，结果可能让人大跌眼镜。

　　这就像你在一艘不断起伏的船上，看着远方的陆地，你可能会觉得陆地在剧烈晃动。但实际上，是你的参照物出了问题。这种视角上的扭曲，往往会让投资者误判市场形势。

　　在回答这个问题之前，我想先谈谈你的风险衡量指标。你在书中提出了一种风险评估体系，用于衡量美国长期国债的风险。

　　在你的风险衡量体系中，短期来看，美国政府债务的风险为0%，也就是说，短期内不会出现违约或严重问题。

　　此外，你还分析了央行的风险水平：短期来看，美联储的风险为0%，说明市场短期仍然稳定。但长期来看，美联储的风险已经上升到46%，接近历史最高水平。

　　首先，我要澄清一点，100%并不意味着发生的概率是100%，而是指风险达到了历史最高水平。

　　至于如何计算长期风险水平，它是基于现有债务总量，并预测了之前提到的两个关键因素：

　　你可以把这看作是去看医生，他给你做检查并告诉你，你的动脉里有多少斑块，看看你的压力测试结果如何，你的血管状况怎么样，你的整体健康状况如何。这就是第一个风险测量指标的作用。

　　第二个指标则意味着你已经进入了“病发”阶段。换句话说，债务市场开始出现明显的危机信号，你会看到资产被抛售，利差扩大，长期利率上升而短期利率没有跟上，美联储被迫介入，开始不得不做出一个艰难的选择——要不要全面货币化债务。

　　在这个阶段，信用问题和债务货币化已经实质性发生了，这就是右侧的风险指标的含义。

　　如果我在对政府决策者讲话，我会说，你们的状况很糟糕，虽然现在危机还没有全面爆发，但如果不做出调整，问题只会恶化。

　　换句话说，你们必须改变“饮食习惯”，就像健康检查发现动脉堵塞后，病人需要调整饮食，甚至可能需要放支架一样。

　　国会预算办公室的预测数据显示，美国政府的债务规模将在未来10年达到其年收入的7倍。

　　你在书中提出了一系列措施来稳定这个比例，书的核心内容之一就是提出这些建议。

　　二是削减政府支出（紧缩政策），政府提供的服务减少，公民将失去原有的福利和公共服务；

　　三是央行购买债务，通常会导致通胀上升，因为市场上的货币供应增加，物价随之上涨。这本质上是一种隐形税，货币购买力下降，相当于财富被稀释；

　　你可以把它想象成你身体里的“斑块”——即债务偿还负担，你可以计算出所有的关键数字，从而得出整体经济的稳定性情况。

　　我的解决方案是“3%方案”，意思是必须将财政赤字削减到GDP的3%。目前预计这一比例将达到7.5%，所以必须进行削减。

　　不同的人对如何削减赤字有不同的看法，但关键不是选择哪种方案，而是政府必须达成统一共识，国会、总统等各方都应该承诺做到这一点。

　　关键的问题是如何做到这一点，但他们首先应该明确这个目标数字。大约是每年9000 亿美元，换句话说，要将财政赤字削减一半以上。

　　是的，如果继续延续当前的税收政策，赤字将维持在 GDP的7.5%，而你的目标是把它降到3%。这听起来很严苛，但其实我们在1991年到1997年期间做到了类似的调整。

　　所以，“3%方案”必须立即执行，并且要认识到去杠杆化是不可避免的。如果政府决定削减开支，他们必须承诺并且执行到底。

　　如果削减开支，问题不是2万亿美元、1万亿美元还是5000亿美元，而是要确保最终目标是3%。不能只盯着某个单一的削减措施，而是要综合考虑各个方面的调整。

　　但政府的支出中，大约70%的支出是难以削减的。所以真正可以调整的部分其实很小。

　　根据我的计算，如果利率下降100个基点（1%），其影响相当于大幅削减政府支出。

　　降息确实有利于财政状况，但如果只是单方面依赖降息，而不搭配财政调整，那会带来新的问题，最终会让债券变得更不具吸引力。

　　瑞，更重要的是，我们拖得越久，利息负担就会越高，债务总额也会持续增加。

　　削减赤字并不是线性的，而是非线性的，也就是说，行动越快，最终需要削减的总量就越少。

　　但如果不及时采取行动，就会进入复利增长的恶性循环，赤字只会越来越大，最终形成难以控制的局面。

　　那么从政治角度来看，单靠DOGE(注：Department of Government Efficiency，即马斯克率领的政府效率执法部门）是否足够，还是必须采取立法行动？以及在选举周期下，立法行动的可行性。

　　这些增长可能会转化为企业利润，比如资本利得或者企业盈利，但很难精准预测有多少增长会直接影响财政收入。

　　当你增加税收时，实质上就是提高了企业和个人的成本，这和通胀的影响类似。

　　因此，在计算财政调整方案时，很难准确衡量AI和技术进步带来的生产力提升会在多大程度上弥补赤字。

　　我确实认为特朗普执政的情况下，可能更有利于盈利能力的恢复，也更可能推动财政削减。

　　我们当前正处于国内的“内战”状态，同时又处于国际博弈之中，这些都是次级影响因素。

　　因此，最核心的问题还是要确保赤字目标是3%，而不是依赖不确定的经济增长。

　　如果AI大规模普及，可能会导致数百万个岗位消失，比如呼叫中心、汽车装配线等岗位都会受到冲击。

　　在AI产生新的经济增长点之前，我们可能会面临一个大规模失业的阶段，而届时政府势必会介入，推出新的刺激计划和社会保障措施。

　　”即使AI能带来生产力增长，它的影响不会立刻显现，但财政赤字的危机却是迫在眉睫的。

　　第二个层面是，如何分配这块“新蛋糕”，这将成为一个极具政治争议的问题。

　　因此，政府应该在财政政策上采取更加稳健的措施，而不能仅仅依赖技术进步来填补财政缺口。

　　所以，我们的挑战不仅是财政调整，还包括如何平衡技术变革带来的社会冲击。

　　采取一个系统性的、多层次的应对策略，而不能仅仅寄希望于市场或技术自然解决问题

　　AI和技术变革带来的冲击将会极其巨大，而我们目前只能猜测这些冲击会如何展开。

　　我们是否有一个应对方案？我们甚至能否就此达成共识？我认为，在我们有生之年，这种共识都不会容易达成。

　　我预计，不仅仅是美国，全球范围内都会出现国家与中央政府之间的分裂加剧。

　　目前执政的时间线大约会是这样的：新政府上任的前100天，处于“蜜月期”，这是推进立法改革的最佳窗口期；接下来两年的中期选举周期，18个月后，现实可能会和预期出现巨大偏差。

　　想想我们的周期，我提到过，平均周期大约是6年，差不多3年。所以我们现在已经接近周期的后期。

　　那么，我有两个问题。第一，如果我们进行大规模财政削减，会导致大量失业。如果AI技术快速发展，也会带来大量失业。那么，社会失业率的大幅上升，是否会进一步推动社会主义思潮在美国的崛起？

　　当我谈论 “3%方案” 时，我相信我们可以通过一系列调整，将赤字削减到可控范围，而不会造成严重的社会冲击。

　　我们可以在不引发剧烈动荡的情况下，完成财政调整，而市场利率的下降将为这一过程提供支持。因此，第一点，我们必须做到这一点。如果我们不这么做，那么美国的内部冲突将会升级。

　　未来可能会有法律挑战，某些州或政党之间的对抗会加剧，甚至在州内部也会有严重的动荡和不满，核心问题仍然是金钱和权力之争。

　　与此同时，我们还面临五大力量：包括债务和货币问题、内部冲突、国际竞争（全球不再有“合作性秩序”，各国越来越倾向于“强权即公理”）、科技战争和气候问题。

　　所以，我们正进入一个更冲突、更动荡的时代，政府的财政负担也会因此进一步加重？接下来的10年里，美国会发生什么？

　　我不是说法律体系一定会崩溃，而是说这是一个未知数，而且会在各州之间、以及各州与联邦政府之间引发大量冲突。

　　州权与联邦权力的对抗将成为一个焦点，比如庇护城市等问题，法律的执行究竟是基于权力，还是仍然能维持法治？

　　你可以看到欧洲也在经历类似的局面。不仅仅是美国，整个世界都在经历越来越严重的政治极化——和的对抗在加剧，经济问题也让社会矛盾更加激烈。

　　因此，我们正在进入一个长期冲突的环境，虽然不一定立刻爆发，但在未来10年的某个时点，局势可能会变得极端动荡。

　　你在《变革中的世界秩序》一书中谈到，外部冲突往往与财政问题的周期同步。那么，外部战争是否会成为解决财政危机的一种方式？

　　在当前美国的财政状况下，你是否认为，当国内问题加剧时，政府会更倾向于诉诸战争？

　　当财政状况恶化时，政府需要资金来维持国际冲突，同时也需要资金来维持国内社会稳定。

　　当财政资源不足时，国家治理能力下降，国际裁决体系失效，比如联合国和世界卫生组织基本不起作用，世界贸易组织也被边缘化。

　　贫富差距的加大导致全球范围内的社会动荡，而技术变革和战争往往成为新的权力再分配工具。

　　当全球格局陷入动荡，战争成为各国确保自身竞争力的手段，尤其是在技术战争上，谁赢得AI战争，谁就能主导军事竞争。

　　所以，我们不仅仅是在讨论财政赤字或社会动荡，而是整个世界秩序的结构性变化？

　　当然，生产力的提升是有帮助的，但必须把它放在一个更广阔的背景中去理解。1920 年代的美国，在股市泡沫破裂之前，我们见证了历史上最活跃的发明、专利、创新和生产力增长，但与此同时，债务也在大幅增加，社会的贫富差距和价值观分歧也在扩大。

　　在战争问题上，历史告诉我们，有军事战争，也有非军事战争。我无法确定我们是否会进入军事战争。但就像苏联和美国之间的冷战一样，由于大规模毁灭性武器的威胁，我们可能会设法避免直接冲突。然而，未来仍将是一个非常艰难的时期。

　　你在书中描述过美国和中国在战争方式上的不同。如果我没理解错的话，你的观点是：美国的战争方式是“正面冲突”，喜欢直接对抗；而中国更倾向于《孙子兵法》的策略，他们更加隐秘、更加谨慎，不会轻易暴露自己的意图。这样描述准确吗？

　　如果你被迫进行一场真正的战争，那说明你不够聪明，不能在不战的情况下取得胜利。

　　孙子兵法的核心思想是通过欺敌、操控、战略布局来赢得战争，而不是直接进入战斗。因为战争会带来巨大损失，而他们的目标是达到自己的目的，而不是卷入一场可能导致自己受损的冲突。

　　不仅仅是战争，他们的国际关系模式也是如此。这种模式被称为 “朝贡体系”，其核心逻辑是：权力决定你的国际地位。

　　在这个体系下，权力更强的国家处于更高的层级，较弱的国家应当向更强者朝贡。

　　美国的战略逻辑，源于欧洲历史上的长期战争传统，在这个体系中，没有固定的边界，人们不断地为了利益和权力进行战争。

　　实际上，在17世纪的《威斯特伐利亚和约》签署之前，国家的概念并不像今天这样清晰。

　　他们经历了所谓的“百年国耻”，当外国列强在19世纪30年代末进入时，他们不得不迎战，鸦片战争便是其中的一部分。

　　西方列强之所以在战争中占据优势，是因为他们更擅长战斗。他们在长期的冲突中积累了丰富的战争经验，而中国和日本在这方面则缺乏相应的实践。

　　没错，这两种模式——西方的直接对抗和中国的长期谋略——一直延续到今天，影响着全球的地缘政治格局。

　　这也正是我们现在在芯片战争中看到的情况，看看今天的新闻——形势已经摆在眼前了。

　　” 他们进入国会，拨款给选民，长此以往，政府开支不断膨胀，却没有任何动力去削减支出。

　　如今，我们正站在一个严峻危机的边缘。我真心希望政客们能有勇气站出来，说‘我们必须做出艰难的决定’，因为如果我们现在不行动，10年、20年后，后果将不堪设想。

　　如果我们不这么做，美国的全球影响力将大幅削弱，不仅仅是国内的问题，国际地位也会受损。

　　所以，我也很感激你们，我们能坐在这里进行这样的对话。只希望大家能理性行事——虽然也许这要求太高了（笑）。