恶魔王子爱上天使9月27日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司、社会科学文献出版社联合主办的“CMF宏观经济热点问题研讨会(第90期)暨《中国地方政府债券蓝皮书(2024)》发布会”于线上举行。会议发布了《中国地方政府债券蓝皮书:中国地方政府债券发展报告(2024)》。这是国内首部关于地方政府债券市场研究的蓝皮书,自2021年来已连续发布四本,逐步成为我国地方债市场发展历史的记录者和思考者。蓝皮书每年的报告既保持了延续性、可比性,又主动吸纳、守正创新,不断结合历年最新的宏观经济动向、债务管理政策及各领域实践,坚持提出新问题、研究新思路、关注新趋势。

　　会上,中诚信国际研究院执行院长、中国地方政府债券蓝皮书副主编、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员袁海霞博士代表论坛及蓝皮书研创团队发布题为《统筹化债与发展,构建长效发展机制中国地方政府债券分析与展望》的专题报告。

　　历经多年快速发展,地方政府债券已成为我国债券市场最大的债券品种,预计今年末规模将超过45万亿、占GDP比重或超过30%,持续发挥着稳增长、补短板、调结构的积极作用,也为当前“一揽子化债”的有序实施提供必要助力。“926”政治局会议强调“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”,目前市场对于财政政策的关注和期待进一步升温。从地方债务领域看,短期可以地方政府债券为抓手落实“四个可为”;长期来看,不仅是地方政府债券,整个地方债务领域面临的问题都与宏观转型发展中的深层次矛盾有关,应进一步统筹好化债与发展,把握好“四个关键”,推动长效机制构建。

　　一是财政被动紧缩下,新增限额虽维持高位,但发行使用进度整体偏慢。2024年地方债新增限额为4.62万亿元,其中新增专项债限额3.9万亿元、为历年“两会”下达限额的最高水平;但从实际发行情况看,财政收入下滑的掣肘下支出呈现“被动紧缩”状态,地方债发行规模缩量、节奏也大幅放缓。

　　二是“一揽子化债”实施叠加到期压力下再融资债占比持续处于高位,重点区域再融资债占比较高。今年1-8月,再融资债发行规模为2.32万亿元、占新发地方债的比重超四成,规模及占比均处于较高水平,其中12个重点省份再融资债发行规模较大,占比达64%,高出非重点省份近30个百分点。

　　三是发行期限有所缩短,利率持续下行长端降幅更大,定价市场化水平继续提升。近两年地方债发行期限整体缩短、长期占比小幅回落,地方债定价市场化水平也不断提升,今年1-8月各省地方债上浮利差均在15BP以内且差异较为明显;同时,地方债发行利率整体波动下行、长端下行幅度更大;此外,国际化进程持续推进,截至今年8月末,广东、深圳、海南已在香港、澳门发行407亿元离岸人民币地方债。

　　四是募投领域持续拓宽,新基建等重点领域发力明显,专项债作资本金应用集中于交通领域。2024年,稳增长需求下,专项债重点支持对投资拉动明显的领域如交通、水利等,同时加大新能源、新基建领域的支持,信息网络建设、生态环保等领域占比有所抬升。专项债用作项目资本金的范围也持续扩大,从2019年的4个领域逐步增加到2023年的15个领域,但从实际应用来看,仍主要集中于交通领域、占比超八成。

　　二、当前地方政府债券发展中面临的问题五大问题和三个深层次矛盾

　　第一,地方债发行节奏偏慢与财政支出被动紧缩,稳增长效应或受限。今年以来,地方债发行进度及财政支出进度整体偏慢,同时收入端下滑的掣肘下财政支出力度被动紧缩;受此影响,今年以来基建投资增速低于去年同期且呈逐月回落态势,新增专项债及财政支出对基建投资的支撑效应或有所受限。

　　第二,专项债趋于“一般化”,大量发行但效率偏低。近年来专项债持续快速扩容,但随着经济运行效率走低、传统基建领域逐步饱和,专项债优质项目储备不足问题逐渐显现,债券违规使用、资金闲置等问题逐步凸显,专项债逐步趋于“一般化”,资金效率待进一步提升。此背景下地方债滚动愈加依赖再融资债借新还旧,反向加大债务付息压力。

　　第三,专项债作资本金比例仍然偏低,撬动全社会投资能力不足。近年来专项债作资本金比例有所抬升但整体仍然较低,2024年上半年有约1400亿元专项债作资本金,占用于项目建设的新增专项债比重约9%,与政策允许的上限(25%)相比仍有较大提升空间,上半年1.49万亿新增专项债实际撬动基建投资约1.70万亿,对社会资本的撬动效应仍待提升。

　　第四,各地债务限额分配差异较大,与实际需求有一定欠配。财力雄厚与项目偏多的东部地区往往有更多的专项债结存限额,而财力薄弱与项目偏少的欠发达地区却几乎没有结存限额空间。同时,部分地区建设需求高但新增额度低,新增限额不足或对区域经济发展产生一定制约,而部分区域项目储备不足、难以匹配新增额度。债务限额分配与实际需求的欠配易导致资金闲置及挪用,同时将进一步加剧债务滚动压力、加深对再融资债借新还旧的依赖。

　　第五,地方政府债券付息压力持续增加,区域分化明显、重点省份尤为承压。根据中诚信国际研究院估算,2024年地方政府债券付息规模或超1.3万亿元,付息支出占地方本级广义财政收入的比重将进一步抬升至7.1%,包含城投债务后的付息支出占财政收入比重或超24%;或有11省将超过10%的财政收入用于地方政府债券付息支出,化债重点省份更为承压,考虑城投债务后的广义债务付息压力将更加突出。

　　一是宏观效率下滑与“债务-投资”驱动模式的矛盾。当前我国实体回报率与全要素生产率均有进一步走弱趋势,对长期以来“债务-投资”驱动模式下的经济增长效应形成一定制约。理想状态下债务扩张速度与经济增速相适应,但近年来两者出现了一定背离,新增货币供给对于GDP的拉动也逐步“钝化”,这也不可避免地成为地方债务扩张中“债务-资产”难以有效转化的硬约束。从地方政府债券角度看,优质项目储备难,专项债更趋“一般化”,债务高企与资金闲置、挪用并存,面临债务扩张但资产转化效率不高的矛盾。

　　二是政府债务结构错配与有限财力的矛盾。一方面是央地债务结构待优化,中央政府债务增速及杠杆率显著低于地方政府,而近年来房地产超调、土地财政弱化严重拖累地方收入,债务扩张但财力下滑加大了地方财政可持续的难度。另一方面是地方政府债券内部结构面临一定失衡,一般债与专项债结构待优化,目前地方债存量中专项债占比超60%,新增债务限额中专项债占比超80%,而其对应的政府性基金收入占地方广义财政收入的比重下滑至当前的两成左右,债务结构与财力的错配也导致地方政府持续面临基于发展责任的投资刚需与财力收缩、三保承压的矛盾,影响财政整体支出效率。

　　三是双向激励约束机制不足与地方发展活力激发的矛盾。改革开放以来的发展经验表明,地方和个体经济活力的释放是经济发展的主要动力。从目前来看,当前的一些宏观问题,化债中出现的收缩效应、效率问题、信心问题以及今年财政支出和地方政府债券发行使用节奏的问题,其背后均与当前对于地方的双向激励约束机制相对不足之下地方行为模式发生转变有密切联系,最终表现为地方的积极性没有被充分调动。因此,当下如何构建完善的激励约束相容机制、激发地方活力,对于经济财政可持续发展是非常关键的。

　　三、长短期结合构建长效机制的建议四个短期可为和四个长期关键

　　“730”政治局会议要求“加快全面落实已确定的政策举措,及早储备并适时推出一批增量政策举措”,近期货币政策已显著发力,但要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题,仍需要财政政策有更大的突破。“926”政治局会议强调“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”,目前市场对于财政政策的关注和期待进一步升温。从地方债务领域看,短期可以地方政府债券为抓手落实“四个可为”;长期来看,不仅是地方政府债券,整个地方债务领域面临的问题都与宏观转型发展中的深层次矛盾有关,应进一步统筹好化债与发展,把握好“四个关键”,推动长效机制构建。

　　第一,优化政府债务结构,加大“央进”力度、提升一般债占比。从目前我国中央政府杠杆率较低,在当前整体宏观效率下滑,微观主体扩表意愿不够强烈等背景下,中央加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求,同时优化政府债务结构、整体宏观债务成本也会趋于最小化,尤其考虑到目前经济发展与转型涉及到的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性,需要中央政府持续发力。中央加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率(包括发行国债、长期建设国债等),也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。目前我们主要采用发行超长期特别国债的方式,考虑到财政支出偏慢、地方财政持续承压、政策效应的发挥以及“两重”“两新”领域的实际资金需求,建议加快使用,推动实物工作量尽快形成,并根据情况适时追加额度。与此同时,部分地区“三保”压力突出,建议结合地方实际需求和专项债项目收益偏低的实际情况,合理提高地方政府一般债的比重,缓解“三保”压力,也能在一定程度上杜绝部分专项债挪用风险;至于专项债,对于部分资金到位难、对社会资本吸引不足的项目,也可适当考虑加大预算内投资、一般债的支持力度,保障项目尽早开工。

　　第二,完善债务限额分配,因地制宜匹配发展需求。当前稳增长压力依然较大,地方政府仍需保持一定“开前门”力度,但相较于前几年总量扩容,需要更加关注有限财力下地方债务限额尤其是专项债的合理分配及使用效率。一方面,欠发达地区、低能级城市可采取以一般债为主的分配形式,减轻基层“三保”及公益性项目建设压力;对于确有专项债举借需求但债务水平不低的省份,可在加强对该区域募投项目的筛选及审核的基础上,适当弱化当地债务水平在限额分配中的考量,避免化债与发展的过度失衡,但仍需确保当年额度分配与债务风险化解进度相匹配。另一方面,适当向经济财力较强、人口持续流入、优质项目较多的发达地区倾斜,但对于往年地方债务限额使用比例不高或产生效益不足的省份,或可适当减少下一年度新增限额的分配;对于专项债资金用好用足、产生效益明显的地区,可积极予以支持。

　　第三,优化投向并放开资本金领域限制,充分发挥政府投资带动作用。近年来专项债募投领域持续拓宽,2023年已涵盖11大领域、超50个具体投向,后续要进一步优化并合理拓宽,可交由地方自主选择需要放开的领域。同时,逐步放开专项债可用作资本金的投向领域限制,建议先和专项债的募投领域打通、各领域专项债均可用作项目资本金,而后再继续放开限制,赋予地方决定权,由地方自主判定和选择适宜领域或项目,更加精准有效地发挥政府投资带动作用。

　　第四,广义基建仍有空间,后续需要结合重点支持领域加强合格项目储备,提升全流程管理水平。虽然当前我国宏观效率逐步走低,传统基建项目趋于饱和,但广义基础设施建设仍有较大空间,经济转型发展中的重点领域仍需地方政府债券加大支持,如新型城镇化、以数字经济为代表的新基建领域等。后续要结合宏观发展阶段支持重点领域,逐步完善项目储备长效机制,短期可注重稳增长,加快实施“两重”、继续聚焦投资拉动大的领域,长期注重调结构与促转型,积极落实国家重大规划、持续布局新领域寻找新的增长点。此外,加强“借用管还”全流程管理,不断完善专项债项目穿透式监测、违规使用处理处罚等机制,并全面开展资金使用绩效管理,推动质与量的平衡。

　　第一,统筹化债与发展,把握好债务规模、结构与效率的平衡。短期内决策层化债意图仍然明显,但地方经济发展需求同样迫切,需统筹好化债与发展。一要继续推进“控增化存”,用好财政、金融、盘活地方国资等既有手段,以时间换空间、缓释流动性风险;二要适当调整优化存量化债政策,如允许城投债利息借新还旧、避免“利息本金化”,动态优化“名单制”管理,加强全口径地方债务管理、完善透明监管等,还需注重对调升赤字率、中央加杠杆置换、AMC参与化债等增量化债政策的储备。中长期来看,需把握好经济增长与最优债务规模、财政可持续的关系。一要深化新旧动能转换、“先立后破”,加强新能源、新基建、新型城镇化建设等新动能培育,并保持房地产平稳运行,在发展中解决问题;二要基于“资产-负债”视角把握好经济增长与最优债务规模、财政可持续的关系,建立完善政府资产负债表,把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理,为债务化解和后续发展提供参考,同时对地方债务要合理扩容、优化结构、提高效率。

　　第二,健全地方债务法律法规和监管体系,强化制度约束及立法保障。近年来我国在加强地方债务监管、完善债务治理能力建设方面取得了积极成效,但与美、日等国家相比仍缺少一定法律层面约束。后续来看,一要推动出台针对地方债务领域的专门法律,加强地方债务“借用管还”的顶层约束和立法保障;二要建立显隐性全口径信息披露制度,提高披露频率、设立信息披露奖惩机制,并不断完善信用评级管理体系、合理反应差异性,强化市场约束作用;此外,可继续探索偿债基金制度,在地方财政承压、债务到期普遍依赖借新还旧的背景下,继续探索按需设立偿债准备金制度,减轻即期偿还压力、防范债券兑付风险。

　　第三,进一步理顺中央与地方的关系,深化财税体制改革,提升财事权匹配程度。一是优化央地事权及支出责任划分,缓解地方财政压力。在既有15个央地事权与支出责任划分改革领域细化落实,并适当加强中央事权、提高中央支出比例,合理上移教育、社保等社会民生领域地方支出责任,同时完善中央转移支付制度,建立促进高质量发展转移支付激励约束机制。二是深化税制改革、加快地方税建设,增厚地方自主财力。适当提高共享税地方分享比例,培育地方专享主体税种,并探索适度下放税权的可行性,推进消费税征收后移并稳步下划地方,并持续深化新旧动能转换,建立与新业态相适应的税收制度,此外还要规范非税收入管理。三是推进省以下财政体制改革,提升市县财力同事权相匹配程度。在更多区域、更深层次推进,通过适度上移事权、理顺财权、完善转移支付等提升市县财事权匹配程度,增强基层财政运行保障。

　　第四,处理好政府与市场的关系,逐步推动地方政府由生产型政府向服务型政府转变,提升资源配置效率。对于公益属性强且关系社会民生的纯公共领域,仍以政府投资为主,但需优化财政支出结构,重点支持“三保”、重大战略任务等;对于市场化程度较高、公益属性逐步减弱的准公共领域,注重发挥财政资金“四两拨千斤”作用、引入社会资本,如地方政府授予特许经营权以引入市场机制等;对于经济效益明显高于社会效益、完全可由市场机制解决的领域,放权市场、逐步从地方财政供给范围内剥离,既能减轻政府事权、降低负债压力,又能让市场在经济建设、风险定价和资源分配中发挥决定作用。

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