男佣之美味关系2016年以来广证恒生新三板教育指数震荡中回升，截至2016年5月31日教育指数较年初上涨0.03%，分别领先三板成指、三板做市13.91%和15.01%。同期新三板定增融资功能凸显，145家教育企业共有37家定增募资，累计达34.69亿元。营收增长率高出主板5.79个百分点，归母净利润增长率高出主板39.09个百分点。教育技术支持板块企业仍是新三板教育行业主力军，数量占据半壁江山，而培训服务板块增长迅猛，相关挂牌企业从年初18家迅速增加至41家，营收增长率及归母净利润增长率均为行业最高，分别达到52.26%和139.58%。

　　教育改革大幕开启，三大领域潜力正待挖掘。“十二五”以来教育行业改革明显加速，叠加2015年底供给侧改革横空出世等利好因素，教育行业战略地位凸显。民办教育政策逐渐松动，资本化春天有望提前到来，6月底的民办教育促进法三审值得重点关注。在此背景下，建议关注教育信息化、幼教与职业教育三大潜力领域：

　　1）教育信息化已取得阶段性成果，但是地区发展不均衡问题愈加突出，中西部教育投入与东部的差距从2009年的1591.37亿元扩大至2013年的2621.3亿元；同时“重硬件轻服务”也正待突破。我们认为随着中西部发展支持力度加大、教育信息化建设升级，深化应用，创新融合加速，具有先发优势的教育信息化服务提供商将迎来发展良机。

　　2）幼教仍处于探索期，缓解“入园难”仍是幼教供给侧首要目标，70.5%三年毛入园率（2014年）尚有提升空间；政府在幼教方面投入亦相对不足，2013年经费占比仅为3.5%，对比国外同一发展水平国家，尚有一倍增长空间。随着新一波的婴儿潮即将到来，我们认为幼教将迎来新一轮发展机遇，质优价廉的普惠性幼儿园和高端民办幼儿园是两大发展方向。

　　3）职业教育市场潜力巨大，保守估计2020年我国职业教育的市场规模将达1.04万亿元，高技能人才缺失、产教融合不足问题仍然突出。我们认为集团化办学与教育信息化将是职业院校突破产教不足的有效路径；此外，职业培训需求扩大，与就业和考证结合紧密，在线教育发展成熟且迅猛，细分领域众多，可开发市场空间巨大，特别是IT、公务员培训、金融财会三大领域标准化程度较高更易互联化、就业需求大、受众基数大，持续深耕的细分龙头有望率先脱颖而出。

　　投资策略：综合企业在收益、成长能力、盈利能力、估值水平方面的突出表现，我们重点关注颂大教育（430244）、北教传媒（831299）、亿童文教（430223）、芝兰玉树（835785）、朗铭科技（430107）、华图教育（830858.）、全美在线）等企业。

　　2016年以来，广证恒生新三板教育指数完成了第四及第五期更新，最新指数成分股扩容至20家，包括分豆教育（831850）、颂大教育（430244）、威科姆（831601）、能龙教育（830858）、华图教育（830858）、中教股份（430176）、亿童文教（430223）、北教传媒（831299）、星立方（430375）、奥派股份（830794）、新道科技（833694）、嘉达早教（430518）、星科智能（430545）、行动教育（831891）、圣才教育（831611）、仙剑文化（831643）、赢鼎教育（833173）、培诺教育（834290）、佳奇科技（834061）和世纪天鸿（833456）。2016年年初以来，广证恒生新三板教育指数受中国资本市场宏观环境的影响弱势下行后趋于平缓，指数维持在1100点左右；3月以来市场渐趋回暖，教育指数呈现震荡上升趋势，3月31日涨至1159点；5月以来教育指数以弱势下跌走势为主，由于部分成分股处于协议转让阶段，股价波动剧烈，在一定程度上加剧了教育指数的波动。总体而言，2016年以来广证恒生新三板教育指数相对表现较好，教育指数在5月31日收市于1165点，与年初相比上涨了0.03%，领先同期三板成指13.91%，领先三板做市15.01%。

　　2016年以来（截至2016年5月31日，下同）145家新三板挂牌教育企业总成交量为1.14亿股，总成交金额为14.54亿元，成交量与成交金额分别占新三板市场的0.88%与2.08%。从每周交易情况来看，新三板教育行业2月以来成交量及成交额急速下降，2月底达到2016年以来最低谷，周成交量仅为231.95万股，周成交额仅为2985.42万元；随后，由于新三板分层制度推出预期增强，新三板教育市场热度回升，新三板教育行业交易活跃度有所提高，4月底交易量及交易金额攀向2月以来的高峰，周成交量达到668.91万股，周成交额达到1.11亿元；进入5月以来，新三教育行业与新三板市场整体走势趋同，市场热度有所回落。

　　新三板教育行业目前做市转让企业为29家，2016年以来其成交量为9530.29万股，成交金额为12.88亿元，分别占新三板教育行业总成交量与总成交金额的83.40%与88.58%。从每周交易情况来看，做市转让交易量与交易金额均占教育行业绝大部分（平均占比分别为79.86%与86.76%），做市转让企业市场表现与新三板教育行业整体表现趋同，更具代表性。做市转让企业周成交量与周成交额在4月底攀至高峰，分别达到446.21万股与7159.40万元。

　　目前29家做市转让企业占新三板教育挂牌企业总数的20.00%，而2016年年初做市转让企业总计24家，占比达27.59%，占比有所下降。29家做市转让企业中，交投最活跃的当属分豆教育（831850.OC），其成交金额及成交量均居第一，2016年以来成金额与成交量分别达到4.28亿元与2672.20万股，换手率达到了46.02%。

　　目前新三板教育行业协议转让企业总计116家，2016年以来仅有17家有交易记录。17家企业交易总成交量为1842.24万股，总成交金额为1.98亿元，占比分别为16.12%与13.62%，活跃度总体较低。从每周交易情况来看，1月初得益于奥尔斯（430248）及培诺教育（834290）活跃表现（周交易量分别为437.78万股及100.00万股），协议交易交投大幅提升，随后交投急速下跌；3月中旬以来由于万里智能（430729）、书网教育（831217）、经纶传媒（835241）、赢鼎教育（833173）等个股交投活跃，协议交易板块逐渐回暖；总体而言，教育行业协议板块交易活跃度远不及做市转让板块。

　　新三板教育行业有交易的17家协议转让企业中，赢鼎教育（833173.OC）成交金额最大，2016年以来成交金额达9140.58万元，成交量达125.56万股，换手率也达到了39.98%。

　　2016年以来新三板教育企业145家，对比年初的88家，新增57家，按照目前增长速度，预计到2016年年底教育挂牌企业将介于200-250家，增长迅速。根据广证恒生新三板教育周报跟踪数据，已连续12期新增挂牌企业，挂牌热度不减。根据52家已披露的2015年年度报告的新增教育企业的数据，分别按照营收规模与归母净利润指标进行排名，经纶传媒（835241.OC）营业收入及归母净利润均名列第一，2015年营业收入为2.08亿元，同比增长8.90%，归母净利润为4373.15万元，同比增长32.39%。

　　2016年以来， 145家新三板教育企业中共有37家开展了定增募资，累计实行定向增发39次，累计募集资金34.69亿元，与2015年全年定增募资情况相比，展现了较高的成长性；2015年88家教育企业中54家进行了定增募资，累计实行定向增发63次，共募集资金47.54亿元。

　　从定增次数来看，留成网、芝兰玉树进行了两次定增；从募资规模来看，绝大多数公司募资规模在5000万以下，占比62.16%；共有4家公司募资规模达到2亿元以上，占比10.81%；其中，和君商学（831930.OC）募资金额最大，达到8.64亿元，且仅定增一次，新三板融资高效便捷及速度优势得到充分显现。

　　2016年以来，新三板教育行业共发生3起并购事件，涉及金额合计1.01亿元。能龙教育（831529.OC）收购安易讯100%股权，通过此次收购能龙教育能把安易讯所研发的绿色上网平台及绿学手机作为增值应用嵌入公司的主营业务平台，并借助安易讯与电信运营商的关系，加强与中国电信的合作。决胜网（846544.OC）拟以人民币1800万元收购乐道旅行100%的股权，推进境内外游学业务。星立方（430375.OC）拟通过定增8001.24万元收购盛列科技，通过此次并购公司科研实力将大大提升。在投资方面，华图教育（830858,.OC）投资了PHP培训学校兄弟连，投资金额在亿元以上，意味着华图开始进军IT培训领域，是华图实施“多元化”战略的重要举措。

　　未来，随着新三板挂牌数量的持续快速增加、分层制度的推出，预计进入创新层的新三板优质教育企业主动并购意向会更强烈。而随着创新层与基础层估值和流动性分化，大量基础层的企业被主板企业并购或成下一阶段趋势。

　　从营收规模、归母净利润指标来看，新三板教育板块的营收规模与新三板整体尚有一定差距，但归母净利润平均水平优于新三板整体。根据2015年年报数据，新三板教育板块平均营收为8856.57万元，较新三板整体低45.78%，平均归母净利润为1687.05万元，较新三板整体领先34.65%，可见教育板块企业规模相对较小，但盈利状况相对更佳；从营收与归母净利润的同比增长率来看，新三板教育板块在成长性方面表现更佳，大幅领先新三板市场平均水平。根据2015年年报数据，新三板教育行业营收同比增长率35.20%，领先整体市场25.37个百分点，其归母净利润同比增长率95.52%，高出整体市场61.98个百分点，体现了教育板块较高的成长性和盈利增长能力。

　　从新三板教育行业细分领域来看，教育技术支持板块涵盖了65家企业，占比接近一半，仍是新三板教育行业主力军。教育技术支持板块中58家涉及教育信息化，占教育技术支持板块的89%。而培训服务板块增长极其迅速，相关挂牌企业从2015年的18家迅速增加至41家，占比达31%；同时，在各细分板块的收益、成长能力、盈利能力、估值水平方面培训服务板块也表现突出：营收同比增长率（整体法，下同）及归母净利润增长率均为行业最高，分别达到52.26%和139.58%，表现出较高的成长性；平均毛利率为54.80%，盈利能力较强；平均ROE和平均PE（剔除负值）表现平稳，分别为43.24%和34.78。

　　从收入规模、毛利水平来看，新三板教育行业在整体上与主板教育企业仍有一定差距，但部分新三板教育企业发展势头迅猛，将新三板教育企业与主板教育企业进行混合对比，排行榜前10名单中新三板教育企业上榜数量明显上升；从成长性方面来看，虽然新三板教育企业收入规模的增长性稍弱于主板教育企业，但归母净利润的增长性远远领先于主板教育企业。而受限于新三板流动性不足，新三板教育企业的估值未能完全反映出其高成长性，各企业估值水平与主板教育企业相比仍有较大差距，新三板教育板块仍属于价值洼地。

　　根据2015年年报，新三板教育行业平均营业收入规模为8856.57万元，而主板教育企业的教育相关收入平均水平为3.52亿元，约相当于新三板教育企业的3.97倍；新三板教育行业平均毛利为4369.08万元，而主板教育企业教育相关业务平均毛利为1.94亿元，仍远领先于新三板教育企业。但从个股角度上看，新三板中兼顾营收规模和盈利性的教育企业已初具规模。将新三板教育企业与主板教育企业进行混合对比，新三板教育企业占据排名榜的半壁江山，华图教育（830858.OC）成为当之无愧的冠军，教育相关业务收入与毛利分别为13.56亿元与8.22亿元。

　　从成长性来看，根据2015年年报，新三板教育行业营收同比增长率为35.20%（整体法，下同），主板教育企业教育相关业务收入同比增长率达38.50%；新三板教育行业归母净利润同比增长率为95.52%（整体法，已剔除2015年归母净利润为负的公司，下同），而主板教育企业归母净利润同比增长率为34.25%。将新三板教育企业与主板教育企业进行混合对比，新三板教育企业雄霸教育相关业务收入同比增长率及归母净利润同比增长率前10强。

　　就估值水平而言，新三板教育企业的估值并未完全反映出其高成长性，平均行业估值水平为47.20（已剔除无交易、估值为负及大于500的企业，下同），其中新三板做市教育企业的平均估值水平为43.55，而主板教育企业平均估值水平为117.64，约为新三板教育行业平均水平的3倍。从个股来看，32家有估值记录的新三板教育企业其估值水平均低于主板教育企业平均估值水平；若考虑新三板的流动性折价0.5-0.8，也仅有7家企业高于主板教育企业0.5的折价率下的平均PE水平。由此可见，新三板教育板块仍属于价值洼地，各企业估值水平仍有较大上升空间。

　　“十二五”以来教育行业改革加速，相关法律法规的出台频率明显加快，“十三五”将是教育改革深化期，预计改革加速趋势不变。此外，2015年11月以来“供给侧改革”横空出世，频频出现在高层讲话和政府工作会议中，其重要程度可见一斑，供给侧改革已成为我国宏观政策的重要基调。作为供给侧改革五大任务之一，“补短板”涉及教育、医疗、生活保障多个方面，教育领域的供给侧改革不可或缺，与“十三五”规划的目标一致，教育的战略地位凸显。民办教育政策也逐渐松动，资本化春天有望提前到来，2015年底人大审议《教育法律一揽子修正案（草案）》（二读）明确了对民办学校实行分类管理，营利性民办教育企业借力资本市场实现资产证券化的可能性正大幅提高，6月下旬的民办教育促进法的第三次审议更是值得重点关注。教育行业喜迎政策风口，随着改革红利的持续释放，教育行业发展前景值得期待。综合而言，建议关注教育信息化、幼教与职业教育三大领域。

　　教育事业在我国一直占据举足轻重的地位，我国教育发展目标是到2020年基本实现教育现代化，进入与人力资源强国行列，据此预测我国到2020年将达到发达国家教育投入水平，我国教育经费投入将超过5万亿元。一方面教育投入逐渐加大，另一方面近年来教育行业改革明显加速，利好政策频出，教育行业喜迎政策风口，政策红利逐渐显现，叠加2015年底供给侧改革横空出世等利好因素，教育行业战略地位凸显。2015年11月习主席首次提出供给侧结构性改革，随后高层频频发声推进供给侧改革，供给侧改革势在必行，作为供给侧改革五大任务之一，“补短板”涉及教育、医疗、生活保障多个方面，教育领域的供给侧改革不可或缺，改革提速趋势不变。

　　在教育改革的大背景下，民办教育政策逐渐松动，资本化春天有望提前到来。2015年12月22日，十二届全国人大常委会第十八次会议分组审议《教育法律一揽子修正案（草案）》（二读），虽然“营利性问题”没有明确，但政策有所松动。2016年4月，中央全面深化改革领导小组第二十三次会议通过了《关于加强民办学校党的建设工作的意见（试行）》、《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》，释放了积极的改革信号，可以看出监管层对民办学校实行分类管理的政策倾向依旧明确，营利性民办教育企业借力资本市场实现资产证券化的可能性逐渐提高。2016年6月下旬的民办教育促进法的三次审议值得重点关注。民办教育促进法如获通过或者部分细则法规的出台，对整体教育板块将形成重大催化作用。国内资本市场更有望向教育行业开放，一大批符合要求的优质教育机构或将陆续上市，未来数年内教育板块将可能成为资本市场一个全新的热门板块。

　　提升教育质量、实现教育公平、缩短地区发展差异一直是我国的战略重点。而教育信息化能够实现优质教育资源跨时空传递，在推进教育公平方面发挥着重要作用：一是有利于缩小区域间在教育环境和教学手段上的差距，创建更为公平的教育条件；二是能够为社会经济落后、教育资源匮乏的区域共享优质教育资源，实现对教育资源的合理配置；三是能够通过远程教育促使教育机会均等化。

　　2015年是“十二五”计划的收官之年，“十二五”以来，我国教育信息化已取得阶段性成果，教育数字资源不断丰富，教育管理公共服务平台建设稳步推进，全国中小学学生学籍信息管理系统联网运行，教育管理效率明显提高，教师信息技术应用能力切实增强。“三通两平台”工作各方面亦均取得了突破。教育信息化是一个长期发展过程，具有阶段性特征，联合国教科文组织（UNESCO）将信息技术与教育融合发展的过程划分为四个阶段：起步、应用、融合、创新。《中国教育信息化发展报告（2013）》显示，经过前期发展，我国教育信息化总体上已经渡过初期的“起步”阶段，进入初步“应用”与“融合”阶段。

　　虽然上一阶段我国教育工作已取得阶段性进展，但地区发展不均衡问题愈加突出。从长期来看，我国教育经费投入不均衡，地区差异显著。截至2013年12月，东部12省公共财政教育支出9292.41亿元，占全国公共财政教育支出的45.94%，而中部8省公共财政教育支出5298.09亿元，占比26.19%，西部12省公共财政教育支出却仅有2795.55亿元。从绝对数字上看，2009年中西部教育投入总和比东部少1591.37亿元，而2013年差距扩大至2621.30亿元。

　　同时，虽然“三通两平台”效果初显，但我国教育信息化建设成果仍偏重于基础设施建设层面，在软件和服务上稍显缓慢，“重硬件轻服务”也正待突破，相当比例的硬件建设后并没有发挥应有的作用。根据教育部2015年5月公布的教育信息化工作总体进展数据，全国仅有29.5%的中小学建有校本资源，36%的中小学实现全部班级应用数字资源开展课堂教学，对比82.7%的学校实现网络接入，以及73.4%的学校已实现至少拥有一间多媒体教室等成绩单稍显苍白。如果运营服务一直跟不上硬件的节奏，那将有悖于教育信息化建设初衷。我们认为在硬件领域国家在下一阶段将加大力度支持中西部发展，以缩小区域间差距，教育信息化增量市场空间巨大；而率先普及信息化硬件的地区，则有望加速推进软件和服务建设，深化应用，创新融合，具有先发优势的教育信息化服务提供商将迎来历史性发展机遇。

　　近年的投资结构演变也正验证我们的观点，硬件与软件投资份额分别从2006年的68%、23.10%下降到2012年的50.61%、16.91%，而服务份额由2006年的仅8.90%提升到了2012年的32.49%；预期随着信息技术与教育教学深度融合，硬件投资份额将进一步下降，而服务投资的份额将继续提高。在教育信息化的“融合创新”阶段，教育信息化呈现智能化、融合化、泛在化、个性化与开放协同的特征与发展趋势。

　　我国幼教起步较晚，目前还处在探索阶段，改革压力与机遇并存。一方面，“入园难”是现阶段我国幼教供给侧首要难题所在，相关改革多年前早已开启。自2010年启动《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》（以下简称《教育规划纲要》）以来，2014年全国幼儿园总量达到20.99万所，比2009年增加了51.88%。同时在园幼儿数和学前三年毛入园率也呈现稳步增长趋势， 2014年全国在园幼儿达到4050.71万人，比2009年增加52.41%，三年毛入园率2014年达到70.5%，对比2009年的50.9%提高了19.6个百分点，“入园难”得到一定程度的缓解，对比《关于实施第二期学前教育三年行动计划的意见》提出的2016年达到75%的目标还有4.5个百分点的提升空间。长期而言，幼教将逐渐成为大多数家庭的刚需，对比小学阶段高达103.80%的毛入学率（2014年），幼教普及率还有很大的提升空间。

　　另一方面，我国幼教长期处于“被忽略”的状态，政府在幼教方面投入相对不足。国际经验表明，学前三年毛入园率在80%以上的国家，财政性教育经费支出幼教经费占比平均为9.67%；毛入园率在60%-80%之间的国家，财政性教育经费支出幼教经费占比平均为7.73%。根据2015年教育部公布的学前教育专题评估报告数据显示，2014年，我国幼教三年毛入园率已经达到70.5% ，但财政性幼教经费2013年占比仅为3.5%。根据国外经验，我国财政性幼教经费投入仍需大幅提高，与我国幼教普及率相对应，理论上幼教经费占比应为7%，增幅达到100%。

　　随着全面二胎的推行，我国新一波的婴儿潮即将到来，幼教将迎来新一轮发展机遇。中国第三次婴儿潮是1985年至1989年，该批新生儿已达到可生育年龄，在二胎政策全面放开的背景下，预计每年将新增300万左右新生儿，该批新生儿将在2018-2020年成为幼儿园适龄儿童。此外，随着家庭收入水平提升和家长意识的提高，新生儿家长对于幼教的质量要求也将越来越高，而目前幼儿园数量与质量并不能完全匹配消费者的需求。

　　我们认为幼教将会出现两大发展方向，一是质优价廉的普惠性幼儿园，这也是国家所大力支持的；二是高端民办幼儿园，通过提供特色化服务，满足特定人群对于高质量幼教的需求。

　　普惠性幼儿园获国家明确支持，未来增长空间巨大。《教育规划纲要》中期评估报告提出把“双50%以上”（即公办幼儿园数量占比50%以上和在公办幼儿园就读的幼儿占比50%以上）作为各地建设公益普惠的学前教育公共服务网络的考核指标，以普遍提高我国学前教育公共服务“公益普惠”的水平。目前我国公办幼儿园占比为32%，距离50%的目标均有较大上升空间。根据教育部“各地要坚定不移把大力发展公办园放在扩大资源首要位置、农村每个乡镇至少建好一所公办中心幼儿园”的要求，我们预测下一阶段幼教工作将以普惠性幼儿园建设为重点。

　　我们认为可以通过以下路径加快普惠性幼儿园建设速度：一是采取政府补贴的方式。幼儿园收入来源将由学生缴费与政府补贴两部分构成，确保了幼儿园的收入与其质量紧密挂钩，不会因为转型普惠性幼儿园而出现亏损；二是采取类PPP模式，政府将负责幼儿园的硬件建设，而运营工作将委托给民营企业来负责，盈亏自负，但收费水平将受到政府的规范和监管，同时政府按照运营效果付费。该种模式下，民营企业将避免前期建设硬件所需的大量资金，资金运用更加灵活，同时民营企业只需负责运营的职责保证能够专注提高幼教质量。

　　事实上，部分省份如广东省、四川省及湖南省等在普惠性幼儿园建设工作规划上已经意识到社会资本是一个很好的突破口，并制定了相应工作部署，预计未来会有更多省份相继出台类似制度，有序推进普惠性幼儿园建设工作。

　　高端民办幼儿园顺应幼教发展趋势，需求强烈，特色化、品牌化是最优突围路径。民办幼儿园在过去这些年获得了快速的发展，根据《2014年全国教育事业发展统计公报》数据统计， 2014年民办幼儿园为13.93万所，占比66.36%；在园人数为2125万，占比52%。整体来看，民办幼儿园在幼教市场仍占据优势地位，这部分由于国家长期对学前教育财政性投入较少，导致公办幼儿园一直处于供不应求状态，为民办幼儿园的发展提供了历史性的机遇与空间。

　　幼儿园孩子正处于挖掘兴趣爱好的阶段，理应在此阶段对孩子进行素质教育，这与教育部倡导的“去小学化”要求一致。相比标准化办学的公办幼儿园，民办教育更能发挥自主性优势，采取个性化教学模式，催生了许多特色鲜明的幼儿园。民办幼儿园自收自支，办园成本较高，唯有打造更强的个性化特色服务才能与物美价廉的公办幼儿园竞争，吸引更多幼儿入学。同时随着家庭收入水平持续提升和家长对幼教日趋重视，家长对于幼教的质量要求也越来越高，高端特色幼儿园需求强烈。我们认为，民办幼儿品牌化、特色化是打造民办幼儿园竞争力的法宝，是民办幼儿园的最优突围捷径。

　　职业教育市场空间广阔，未来将延续良好的发展态势。根据《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》提出的目标，到2020年，中等职业教育在校生达到2350万人，专科层次职业教育在校生达到1480万人，接受本科层次职业教育的学生达到一定规模。从业人员继续教育达到3.5亿人次。按照2006-2013年7年间职业教育经费年均17.1%的增长率，我们保守估计2020年我国职业教育的市场规模将达1.04万亿元。

　　目前我国在职业教育体系已取得了阶段性的成果。从市场规模来看，我国已经建成了世界上规模最大的职业教育体系。然而在职业院校规模迅速扩张的背后，高技能人才缺失是目前我国职业教育体系的不足之处。根据人社部公布的数据，截至2014年底，我国技能劳动者达1.57亿人，高技能人才总量仅仅达到4136.5万人，技能劳动者占就业人员的20%，但高技能人才数量仅占5%，高技能人才的缺口将成为产业升级的软肋。在教育改革的大背景下，职业教育将加速从“规模扩张”阶段转入“质量提升”阶段。

　　“建设现代职业教育体系，推进产教融合、校企合作”是我国十三五规划中指出的明确要求，是提升人才质量的有效方法。然而当前职业教育产教结合不足，一方面体现在“双师型”教师不足，教学重理论轻实践。“双师型”教师仅占职业教育教师总数的25.2%。另一方面体现在企业的参与力度不足。法律责任的不明确、激励政策的缺乏，体系中尚未形成以市场机制为基础的利益共同体，致使企业办学和参与动力不足。产教结合程度不足将严重影响到职业院校毕业生的就业质量。根据麦可思《2015年中国大学生就业报告》显示，职业学院的就业情况也不是纸面上那样乐观。2014届高职高专毕业生半年后就业率91.5%，略低于本科毕业生的92.6%。在待遇上高职高专院校毕业生仅为3200元/月，低于本科生的3773元/月。

　　参照德国、日本等发达工业国家经验来看，我们认为集团化办学与教育信息化将是职业院校突破产教结合不足难题的有效路径。

　　职业教育集团化办学，由于有行业企业的紧密参与，促进了职业院校专业设置与产业需求对接、课程内容与职业标准对接、教学过程与生产过程对接，是一种高效的产教融合、校企合作办学机制。根据《中国职业教育集团化办学发展报告（2015）》，截止到2014年底全国共有1048家职业教育集团，其参与职业院校8330多所（本科院校180多所），参与集团企业23500多家。集团化办学将吸纳大批社会资源投入职业院校办学，行业企业累计为成员院校提供实习实训设施设备总值达到1500多亿元、投入建设经费60多亿元。同时，集团化办学加快了双师型教师团队的打造，成员企业累计派出8万多人次专业技术与管理人员担任成员院校的兼职教师，成员院校累计安排23万人次专业教师进入企业挂职锻炼。

　　职业教育信息化是培养高素质劳动者和技能型人才的重要支撑，是另一种提升产教融合的有效方式。信息化与实践教学的结合能有效提升教学质量，通过建立专业实训实验室，引入实训平台或者仿真企业软件，模拟真实的企业环境，学生通过角色扮演，模拟岗位实战，将理论知识应用于实践。虚拟仿真实验教学建设已经成为实验实训教学建设的主流内容。2012年11月，教育部启动了第一批全国教育信息化试点682个，其中职业院校179所，通过试点引领、先行示范的方式，探索信息化解决职业教育改革发展中的瓶颈问题。根据《教育部关于开展教育信息化试点工作的通知》中的要求，截至2016年，职业院校信息化试点将达到500所。

　　此外，在“去产能、去库存、降成本”三大任务的驱动下，落后产能将被淘汰整合，职工转岗与再就业的情况将更加普遍，职业培训需求进一步增加。以美国里根时期的供给侧改革为例，在1981-1989年期间，美国政府通过一系列的措施对经济结构进行了升级转型。在改革初期，商品制造业出现了大批失业人员，最终相当一部分的劳动力通过再就业流向服务业以及重新回到升级后的制造业。

　　近年来互联网技术飞跃式发展，对教育产业的渗透逐步加强，在线教育产业正处于快速发展阶段，这也给职业培训带来新机遇。相比幼教、K12等细分领域，职业培训商业模式相对成熟，刚性需求较强、具备可复制性和标准化程度高、用户支付意愿强、职业证书众多等特点，具备在线教育发展的土壤，有望创造下一个黄金赛道。根据易观国际的数据，职业培训目前占了整个中国在线%的市场份额，仅次于高等教育。中国在线年开始进入高速增长阶段，2010-2014年间的复合增长率达42.5%。2014年市场规模为251亿元人民币。预计2015 -2017年在线年整个市场规模将达到 823 亿元。

　　职业培训与就业和考证结合紧密，细分领域众多，可开发市场空间巨大。特别是IT、公务员培训、金融财会三大领域标准化程度较高更易互联化、就业需求大、受众基数大，持续深耕该细分领域的龙头企业有望率先脱颖而出，代表企业有IT领域的达内科技、北大青鸟；公务员培训领域的华图教育、中公教育；金融财会领域的正保远程旗下的中华会计网校等。

　　教育行业迎政策之风而起，教育信息化、幼教与职业教育三大领域在此轮改革中将率先受益。深耕这三大领域的优质教育企业有望在此轮改革潮中乘风破浪，率先突围。综合教育信息化、幼教与职业教育领域相关的企业在收益、成长能力、盈利能力、估值水平方面的突出表现，我们重点关注颂大教育（430244.OC）、北教传媒（831299.OC）、亿童文教（430223.OC）、芝兰玉树（835785.OC）、朗铭科技（430107.OC）、华图教育（830858.OC）、全美在线.OC）等企业。

　　1、颂大教育（430244.OC）：一核N驱构建完整的教育信息化生态系统

　　颂大教育成立于2009年，是国内领先的教育信息化平台建设与运营服务商，主营业务包括基础教育领域教育软件及系统研发与教育云平台运营服务。2015年公司实现营业收入，2.53亿元，同比增长287.94％，归母净利润3193.33万元，同比增长93.80％。

　　公司有序推进“一核N驱”战略，“一核”即颂大教育云平台，“N驱”即颂大云电子书包、颂大云网阅、颂大云录播等一系列教育信息化关联匹配产品，借此延伸了公司从教育平台服务到终端应用的一体化产品线年公司开创性地运用PPP模式和融资租赁方式开展业务，已成功签署岳阳市教育信息化PPP整体运营建设项目协议，并运用融资租赁模式在云南省签下3笔合同，总价值高达2.3亿，是2015年营业收入大幅增长的重要因素。2016年继续发力，与云南腾冲市签下5000万的合同。颂大教育积极借助并购对教育全产业链布局进行完善，公司于2015年9月设立全资子公司武汉颂大投资有限公司，使公司经营与资本运营实现良性互动，并于2016 年1 月设立全资子公司武汉颂大童心教育发展有限公司，通过资本路径进军幼教行业。此外，公司将加速外延成长，通过收购9所幼儿园进军幼教领域，延伸受众群体。颂大教育的“一核N驱”的产品架构满足提升教育质量以及推进教育公平的教育改革大趋势，同时PPP+融资租赁的业务模式开创行业先河，帮助公司抢夺市场先机，发展前景值得关注。

　　2、北教传媒（831299.OC）：互联网+教辅出版，打造020教育生态圈的转型出版商

　　北教传媒成立于2010年，是一家主营教育类图书的策划、设计、制作与发行的企业，主要面向中小学在校学生提供教辅类图书、课外阅读类图书和政策学习类图书。2015年公司实现营收2.85 亿元，同比增长8.25%，归母净利润2823.79万元，同比增长97.99%。

　　北教传媒2015年积极调整产品结构和经营策略，对低利润率图书逐步削减，并大力推广精选的重点产品， 2015年公司实现图书生产4027万册，造货码洋10.98亿元，发行码洋10.34亿元。另一方面，公司升级转型步伐加快，对在线教育进行积极布局。公司对纸质教辅迭代升级，研发推出的“+互联网”创新型教辅产品《课堂直播》，形成线下优质内容与线上增值服务的有机结合，产品广受好评，发出了700 多万册，销售势头强劲。2014年12月，公司参股设立了跨学网，由传统出版向数字出版服务跨出转型重要一步。2015年12月29日，北教传媒收购北京油菜花文化传播有限公司41%股权，欲通过此次收购弥补自身在IPTV电视教学内容的短板，进军电视端教育。2016年3月，北教传媒募资9730万用于探索在线教育领域的业务，及布局K12在线教育PC端和移动端。北教传媒业务结构调整积极，转型跨界进入在线教育符合行业趋势发展。

　　亿童文教成立于2008年，是我国第一家幼儿教育文化创意类国家级示范基地，专注于学前教育装备行业研究。2015年实现营业收入4.07亿元，同比增长30.02％；归母净利润9498.29万元，同比增长39.56％，营收规模与净利润水平在新三板教育板块均处于领先地位。

　　亿童文教产品覆盖范围甚广，可为幼儿园客户提供教育产品的“一站式”服务，已推出的幼儿园学习产品达300余种，区域活动材料产品近百种。同时公司渠道资源丰富，营销网络已覆盖288个地级市，经销商数量超过500个，服务幼儿园数量超过4万家。亿童文教的一站式服务以及完善的营销网络，使其在新一轮幼儿园数量增长中能抢得先机。公司2015年先后推出了户外游戏区、亿童教学包、“古立古豆”系列家庭教育类产品，将产品线逐步从幼教装备领域延伸至幼儿家庭教育产品领域，并与美国知名的儿童教育产品公司Highlights签署版权合作协议，引入优质的教育图书。同时，亿童文教积极利用资本手段实现扩张，公司已于2015年3月聘请硅谷天堂担任收购与兼并等资本领域业务的财务顾问，未来将积极利用资本市场实施幼教产业链整合，着力打造国内儿童教育领军品牌。

　　4、芝兰玉树（835785.OC）：践行迪士尼模式，打造幼教育娱乐全产业生态

　　芝兰玉树成立于2010年，是国内儿童教育娱乐领域的知名品牌，通过多种科技手段，并依托深受儿童喜爱的卡通形象，创造最优质的全媒体家庭早教产品。2015年公司实现营收2502.8万，同比增长175.2%，成长态势良好。

　　目前，芝兰玉树建立“内容IP+平台+衍生”三大核心资产体系，践行中国版的“迪士尼模式”。2015年，公司平台年度服务用户超过1.8亿，月度活跃用户超过3000万。同时，公司产品竞争力强，截至2015年12月，公司的核心明星产品“贝瓦儿歌”及其它内容在正版授权的数字渠道播放量超过440亿次，公司自主研发的核心衍生品“贝瓦宝宝”一代产品推出后收到一致好评。此外，进入2016年以来，芝兰玉树频频举办大型活动为贝瓦品牌进行有力宣传，如4月20日的芝兰儿童内容生态发布会，为后续业务扩张打好基础。未来五年，公司将致力于以科技为核心驱动力，构建儿童为中心的教育娱乐全产业生态。公司近期公布新一轮定增方案，预计募资5100万，以支持公司业务发展。我们认为芝兰玉树的产品契合国家宣传的“去小学化”的幼教理念，有利于儿童健康发展。同时，贝瓦儿歌等产品以品质著称，满足特定人群对于高质量幼教的需求，潜力巨大。

　　5、朗铭科技（430107.OC）：土星教育旗下挂牌企业，打造儿童成长全生态产业平台

　　朗铭科技在2015年被土星教育重组，成为土星教育旗下挂牌企业。公司通过建设幼儿园一站式综合管理服务平台、微家园共育移动服务平台、学前教育综合管理服务平台和幼教生态合作服务平台等，增加了信息服务、技术推广费等“互联网+教育”线上收入。

　　土星教育成立于2010年，旗下拥有幼儿园安全卫士（门禁刷卡系统）、交互式Web网站、SaaS教育服务平台等产品。截至2015年底，土星教育拥有超过620家渠道商，业务范围覆盖了全国所有地级市及80%的县级市，用户幼儿园38000多家，服务对象涵盖了数百万在园儿童及其家庭，移动互联网APP注册用户超过400万，其中日活跃用户超过100万，未来有望成为公司新的利润增长点。公司登录新三板后，于2015年投资智趣网络，双方达成战略合作。其后公司通过一系列收购重组，实现了旗下多家企业登录新三板，业务覆盖幼儿教育、健康医疗、体育旅游、文化创意和金融服务等多个领域，围绕儿童成长打造全生态产业平台。

　　6、华图教育（830858.OC）：多元化战略有序推进，职教王者高歌猛进

　　华图教育成立于2003年，集面授培训、图书策划与发行、网络教学于一体，是国内公职培训行业标准制定者和教育培训标杆企业，在国内人才培训市场具有很高的品牌知名度。2015年公司实现营收13.59亿元，同比增长17.61%，归母净利润2.13亿元，同比增长100.39%，毛利率上升至60.5%。其营收规模与归母净利润水平在新三板教育板块均排名第一。

　　华图教育作为公务员考试培训领域龙头企业，2015年在公务员考试培训项目的基础上，加速覆盖其他职业教育培训领域，其中事业单位招录考试培训和教师招录考试培训的销售收入均突破亿元大关，是2015年业绩增长的重要推动力。华图教育已经启动线上布局战略，华图教育在PC端和移动端深度布局，主要提供了直播、录播、题库、答疑四种产品，通过线上平台与线下培训的融合来大幅提高公司的经营效率。2015年，公司开发了“华图在线APP”作为移动学习平台，并加大对砖题库和华图在线项目的推广力度，注册人数和活跃用户数量均得到快速增长。此外，华图教育进一步完善直营渠道，截至2015年年底，全国分公司总数达到206家，基本覆盖全国一、二线城市并在部分重点县市进行业务开拓。随着产业升级对高技能人才需求增大以及再就业培训市场规模扩大，作为职业培训龙头，华图教育的多元化发展战略将在职业教育市场新发展期中占据先机。

　　全美在线是在美上市教育企业ATA（ATAI.O）的子公司，拥有其所有考试测评服务业务，是全国领先的考试测评服务提供商。2015年营收3.28亿元，同比增长115.38%，归母净利润8064.15万元，同比增长201.20%。

　　全美在线拥有一批从业时间超过十年以上的专家团队，对考试有着深刻的理解。拥有自主知识产权的DST技术、ATA-ML技术等目前业内领先的表现技术，为全美在线多样化的试题表现形式提供支持。公司的全程智能化考试平台功能完善、性能稳定、安全性高、服务人数多、功能可定制化、市场占有率高。此外，公司运营渠道资源丰富，在全国遍布3000多家考站，覆盖全国地级市以上行政区，在沿海发达地区已经深入到县级市。2015年，公司在巩固现有客户基础上，新开拓一批大客户，包括2015年注册会计师全国统一考试专业阶段考试、招商银行2016校园招聘全行统一考试服务项目、全国专利代理人资格考试计算机化考试项目，并与中国证券投资基金业协会签署期限为3年的基金从业人员资格考试服务委托协议书和2015年-2017年度中国税务师职业资格考试，为公司业绩稳定增长提供保障。随着产业升级，社会对于高技能人才需求增大，职业资格认定考试市场以及人才招聘考试市场前景广阔，全美在线未来业绩增长值得期待。

　　8、新道科技（833694.OC）：产教融合，打造商科实践教学全球领航者

　　新道科技成立于2011年，依托母公司用友集团在企业管理软件开发近三十年积累的庞大企业真实数据资源，为经管类专业院校提供模拟真实商业环境的实践教学解决方案，主要服务应用型本科、高职、中职等经管专业院校。2015年公司实现营业收入近2.3亿元，同比增长25.87%；归母净利润为5089.34万元，同比增长51.91%。

　　近年以来，公司基于现有的B2B渠道优势和市场基础，大力发展互联网云端业务，构建B2B2C教育闭环生态圈，真正践行“把企业搬进校园”的职业教育理念。其智慧教育产品解决方案深耕教学内容，直击职业教育“校企合作不够、产教融合不深”痛点。2015年公司持续完善和丰富了各系列产品，发布了新道虚拟商业社会环境VBSE-财务综合实践信息化竞赛平台软件V1.0、新道新创业者沙盘系统V3.0、新道新商战沙盘系统V3.0等多款产品，优化了业务结构，提高了项目签约质量，继续拉大了解决方案业务与其他厂商的差距。2016年3月18日新道科技发布了股票发行方案，拟募集金额不超过19271.7万元，主要用于加快产品升级换代、拓宽营销渠道优化业务布局、加快产品升级换代与拓宽营销渠道优化业务布局，构造产业生态，加速实现“创新创业教育及商科实践教学全球领航者”目标。

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　　在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

　　广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

　　袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

　　赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

　　肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

　　陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

　　温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

　　黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

　　林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

　　熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。

　　陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。