恶徒总裁图：贷款利率下降带来的利息支出减少，不仅可以缓解居民部门的偿债负担，也缓解提前还贷带来的信贷收缩压力。

　　自2021年下半年至今，中国房地产市场经历了三年的深度调整，现阶段已具备了止跌回稳的前提条件。笔者认为，未来的关键在于尽快处置房地产的债务问题，把真实利率降下来，以及推进都市圈发展。针对上述问题，需要推出一揽子解决方案。

　　今年9月26日召开的中共中央政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”。这一表述标志着，最高层对中国房地产市场的判断和政策取向已经发生了实质性变化，也反映了中央对房地产问题的高度重视和期待。

　　根据跨国经验，从新房销量的降幅和房地产平均调整周期来看，中国房地产市场的调整幅度已经相当显著，持续时间也足够长。2024年1月到8月中国新房住宅销售面积为5.1亿平方米，年化销售面积约为7.5亿平方米，较2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房销售量已经回调至2007年的水平。

　　从国际上横向比较来看，国际上房地产危机（新房销售量）平均降幅是35.1%，中国的新房销售量降幅远高于国际上的平均水平，仅次于西班牙（64.1%）和爱尔兰（89.3%）在2007年房地产危机爆发后的最大降幅。

　　基于对历史上各国房地产泡沫破裂的统计性观察，笔者发现房地产市场要想进入新一轮回升阶段，平均需要五年的时间，但是度过最快的下行阶段平均而言只需要三年。换言之，泡沫破裂三年后会进入一个底部徘徊时期，市场逐步实现出清和债务重组，为下一轮的回升打下基础。

　　当然，要想真正实现房地产市场的止跌回稳，并不会一蹴而就。根据过去几年的研究，笔者认为，存在三方面因素阻碍楼市复苏，分别是：（1）房地产企业风险尚未得到系统性的有效处置；（2）名义利率调整不足导致实际利率偏高；（3）住房供给存在明显空间错配。

　　首先，借鉴银行业风险处置的经验，系统处置风险房地产企业。金融市场和购房者如果对房地产企业的自身风险存在担心，这些房企面临的融资困难和销售困难就难以消除，楼市也就难以走出目前的低迷状态。

　　目前，以“保交楼”为核心的房地产处置思路，依然是把房企当成一般的非金融企业对待，更加强调“属地原则”，这是处置一般企业债务或地区性金融机构风险的常规思路。而在现实中，我们观察到的情况是，房企与金融系统之间存在非常密切和广泛的联系，且房地产行业的资产负债存在非常明显的地区错配。再加上房企的商业模式高度雷同，一家企业出现债务问题，会直接影响到市场对整个行业的评估。因此，房企的处置方案也应借鉴风险金融机构的处置方式。

　　为此，笔者提出了一个“好房企─坏房企”的处置方案。具体步骤：其一，通过压力测试，确定哪些风险房企值得帮助；其二，划定需要剥离的不良资产，并估算大致的资金缺口，将不良资产折价出售、剥离至另外一个“坏房企”，而将负债全部留在“好房企”中。其三，对“好房企”进行整体性的债务重整，使其能够实现“资能抵债”，而购房者、供应商和施工方的权利应当优先得到全额兑付；其四，由政府牵头对“好房企”进行资本注入，由政府进行注资的主要目的并不是救助房企，而是帮助房企进行转型；最后，随着“好房企”逐步走向成熟，政府还可以选择逐步退出投资，回收公共资金。

　　其次，进一步落实中央提出的“更有力度的降息”，半年内基准利率应至少下调100个基点，同时推动住房抵押贷款利率市场化。尽管中国名义利率持续下降至历史低位，社会债务扩张程度却不升反降。这并不是因为债务融资对名义利率下降不敏感了，而是因为名义利率下降的幅度还不足以使实际利率下降，结果是实际利率还在走高，成为抑制房地产价格和购房需求的重要原因。因此，更有力度的降息应该把降低实际利率作为政策目标，而实际利率下降会对稳定房价和稳定购房意愿产生直接帮助。

　　不仅如此，实际利率下降还可以起到提振信贷需求，改善名义增速预期的作用来稳定总需求，间接起到支持房地产需求的作用。根据测算，实际利率每降低1个百分点，就可以带来约2万亿元（人民币，下同）的非政府部门信贷增量。要想明显改善名义增速预期，需要在半年左右的时间内，分两到三次降低政策利率至少100个基点，并通过降低政策利率带动贷款市场报价利率（LPR）至少下降100个基点。同时，所有的货币政策操作应保证目标一致，跟市场的沟通应做到及时、准确、清晰，这有利于增强政策实际效果，提振投资者信心。

　　推动住房抵押贷款市场化也能降低居民负债成本，起到稳定居民购房需求，缓解提前还贷压力的作用。据测算，按照发达国家的平均水平，住房抵押贷款利率大概要高于同期国债利率1.5%左右。同样是银行为主要的金融体系，德国和日本的住房抵押贷款利率与同期国债收益率的利差只有1.15左右。目前，中国住房抵押贷款利率是按照5年期LPR利率为基准，2024年9月LPR为3.85厘，同期5年期国债到期收益率均值是1.8%，二者利差2.05%，市场化改革带来的房贷利率下降空间还有50个基点左右。

　　贷款利率下降带来的利息支出减少不仅可以缓解居民部门的偿债负担，改善居民的现金流，同时也可以稳定居民部门的购房需求，进一步缓解居民提前还贷带来的信贷收缩压力。

　　再次，持续推进都市圈同城化建设，并在此过程中遵循“地随人走”的原则，把更多土地资源向人口流入的核心城市和大都市圈配置。二十届三中全会公报提出，“建立都市圈同城化发展体制机制”、“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”。都市圈建设意味着有更多人进入大都市成为新市民，为新市民提供居住和配套服务将是未来房地产市场发展的重要任务。这既给房地产市场提出了新的发展要求，也给房地产市场提供了可持续的潜在发展空间，是构建房地产发展新模式的必由之路。

　　因此，应尊重人们选择城市的主观意愿，并遵循“地随人走”的原则，把更多的土地资源向人口持续流入的核心城市和都市圈配置，这不仅能为高质量增长提供驱动力，也是构建房地产发展新模式的重要方式。

　　在落实“好房企─坏房企”方案的过程中，城市特征是判断项目资产质量和制定收储策略的重要评价维度。具体来说，对于一、二线等人口持续流入的核心城市，房地产市场仍有较好的发展前景，土地供给和相关配套措施都应该跟上。对于这些城市来说，保障房建设与房地产企业债务处置可以通盘考虑，鼓励相关地方政府积极介入辖区内的房地产企业债务处置。对于这些城市的地方政府，完全可以考虑通过收购存量房的方式实现帮助房企脱困和支持保障房建设的双重目标，但这种做法在房地产市场价格低于公允价值的情况下，才更有可能取得良好效果。

　　对于那些人口持续流出的三、四线及以下城市，房地产企业持有的“库存”资产，均不宜按照账面价格进行估值并处置，而是应该直面现实，按照符合现实逻辑的市场价格进行估值，部分地区的项目或许应直接按照处置不良资产的做法来处置这部分库存住房。这种情况下，具备条件的金融机构才有可能遵循市场化和法治化的原则，参与到这部分不良资产的处置过程当中。